Investment case: GN Store Nord

GN Store Nord is in 1869 opgericht en noteert sinds 2000 aan de Deense beurs. Het bedrijf heeft een marktkapitalisatie van ruim 4 miljard euro.

GN Store Nord is een Deens bedrijf dat actief is in verschillende sectoren, met name gehoortechnologie en audiocommunicatie. De belangrijkste divisies van GN zijn:

1. GN Hearing: deze divisie richt zich op de productie en ontwikkeling van geavanceerde hoortoestellen en gerelateerde audiologische oplossingen. 
2. GN Audio (ook bekend als Jabra): deze divisie is gespecialiseerd in audiocommunicatie-apparatuur zoals headsets, luidsprekers en andere audio-oplossingen voor zowel consumenten als zakelijke gebruikers.

De coronaperiode in 2020 en 2021 leidde tot een daverende toename in de vraag naar zakelijke headsets doordat iedereen diende thuis te werken. In 2022 zakte de vraag terug. Tezamen met een aantal andere tegenvallers zorgde dit ervoor dat de winst fors afnam. Hierdoor kwamen de schuldratio’s onder druk te staan. Het bedrijf heeft recent nieuwe aandelen moeten uitgeven om haar schuldpositie te verlagen. De koersdaling die dit ten gevolge had, hebben wij gebruikt om een positie op te bouwen in dit in onze ogen kwalitatief hoogstaande bedrijf.

GN Hearing

De hoortoestellenmarkt voldoet aan een aantal eigenschappen die ons aanspreken. Allereerst is er een lange weg van groei in het vooruitzicht, gegeven de vergrijzing van de wereldbevolking. Daarnaast is de vraag historisch gezien bestendig doordat zorgverzekeraars in grote delen van de wereld de aanschaf van hoortoestellen vergoeden waardoor consumenten hun aankoop niet uitstellen in economisch zwakkere tijden. Tot slot is de markt in handen van een beperkt aantal bedrijven waardoor rationeel handelen de norm is.

GN Audio

Aan de kant van de audioapparatuur zijn er meer risico’s omdat de activiteit meer aan de economische cyclus onderhevig is, het onduidelijk is in hoeverre de thuiswerk gerelateerde groei zal doorzetten en de markt meer aanbieders kent, waardoor potentiële prijsdruk een groter risico is.

Desalniettemin is het track record van GN met haar ijzersterke Jabra merk in het audioapparatuur segment indrukwekkend – het groeide gemiddeld 13% per jaar in de tien jaar tot 2020, met operationele winstmarges richting de 20%. Het management van GN spreekt de verwachting uit dat dergelijke kerngetallen op termijn weer haalbaar zijn. Alhoewel wij voorzichtiger zijn, spreekt het ons aan dat de productieketen zodanig uitbesteed is aan derde partijen dat het risico op een negatieve kasstroom zeer beperkt is in mindere tijden. Dit biedt ons de gelegenheid geduldig te wachten op een verbetering van de winstmarges en een afbouw van de schuldpositie. Het nieuw aangestelde managementteam geeft ons vertrouwen in de haalbaarheid hiervan.

Nu de balansproblemen zijn opgelost, kan GN Store Nord haar aandacht volledig richten op een verbetering van de operationele resultaten. Hierdoor zullen beleggers op den duur hun vertrouwen in het bedrijf en het management hervinden. 

Recente ontwikkelingen

• De herstellende koersbeweging lijkt erop te duiden dat GN het vertrouwen onder beleggers aan het terugwinnen is;
• De vraaguitval naar zakelijke headsets is gebodemd met vooruitzicht op groei later in 2024;
• De verkoop van het nieuwste hoortoestel is erg succesvol gebleken;
• Op de recent georganiseerde investeerdersdag heeft het bedrijf haar plannen geloofwaardig kunnen ontvouwen. Het management zet zich in om middels een betere samenwerking tussen de verschillende segmenten kostenvoordelen te behalen door gezamenlijke inkoop en uniformering van innovatie.

Het AEF belegt sinds 2023 in GN Store Nord. De gemiddelde aankoopkoers bedraagt 140 DKK. Inmiddels staat de koers ruim 51% hoger. Met een lange termijn koersdoel van 300 DKK zien we echter nog een koerspotentieel van ruim 40%.