Just Eat Takeaway levert!

Van groei- naar value aandeel

We zitten met z’n allen weer middenin het kwartaalcijferseizoen. Na krap twee maanden bij Antaurus kom ik erachter dat dit een tijd is waarin de immer extraverte Etienne niet meer diegene is die het meeste rumoer veroorzaakt. Het analistenteam bloeit op, want de wekenlange analyses – bloed zweet en tranen besteed aan onder andere obscure in Bermuda gedeponeerde jaarverslagen te lezen, Solvency 2 rapporten uit te pluizen en data op hoop van zegen in Excel in te voeren – komen in het cijferseizoen bij elkaar in een moment van de waarheid. Een belangrijk moment waar wij met z’n allen vol spanning naar uitkijken.

Hoewel er meer dan 20 posities in het fonds zitten, is er één die wat gevoeliger ligt dan de rest. Net zoals veel particuliere beleggers het vaak hebben over Just Eat Takeaway, gaat het in aanloop naar het cijferseizoen ook bij ons tijdens de lunch opvallend vaak over dat aandeel. De hoofdanalist op Just Eat klopte onze verwachtingen in aanloop naar de cijfers behoorlijk op, maar was tegelijk ook wat zenuwachtig. Het zou immers niet de eerste keer zijn dat het bedrijf teleurstelt.

Daarom was de opluchting groot toen woensdag bleek dat de EBITDA in het eerste halfjaar 18% hoger uitkwam dan verwacht. Ik twijfelde nog of het aandeel positief zou reageren, omdat de omzet wat op of onder verwachting was en de outlook niet werd verhoogd, maar al snel na de opening schoot de koers 6% omhoog. Dat is het teken dat Just Eat Takeaway de transitie naar value aandeel heeft afgerond. Kostenbesparingen leveren flinke koerswinst op en beleggers laten de omzet en outlook links liggen.

Het mooie aan de value-casus – op deze koers – is dat omzetgroei niet eens vereist is. De aangepaste EBITDA in het Noord Europa-segment was €191 miljoen. Op jaarbasis gaat dat naar ruim €400 miljoen. De ondernemingswaarde is 4 miljard (beurswaarde plus netto schuld) en met die som staat het hele bedrijf 10 keer de Noord Europese EBITDA. Voor de niet-kenners: Noord-Europa is, in het geval van Just Eat, vooral Nederland en Duitsland.

Daar komen de activiteiten in het VK, de VS, Canada, Zuid-Europa en Australië die samen 70% van de orders uitmaken nog ‘gratis’ bij. Het VK is een grote markt en Just Eat heeft er een #1 positie. De winstgevendheid is nog matig, maar kan verbeteren. Deliveroo werkt er in de bezorging met ZZP’ers en daar wil Just Eat ook op overstappen. Just Eat UK maakt een marge van 1,8%, terwijl Deliveroo op 5% zit. Elk procentje extra is €60 miljoen jaarlijkse brutowinst voor het bedrijf. Dus er zit nog een zeker element van zelfhulp in voor Just Eat.

De situatie in de VS (~30% orders) is ernstiger. Zowel marktaandeel als omzet zitten er in een dalende trend en die activiteiten in dat land staan ook op de verkooplijst. Tot op heden is er geen koper gevonden die, volgens Takeaway, een redelijke prijs wil betalen. De hoop is dat de door de stad New York opgelegde lokale prijsbeperkingen worden opgeheven zodat de winstgevendheid stijgt en daarmee de verkoopbaarheid van het bedrijfsonderdeel.

Als dat hoofdpijn dossier is opgelost (tegen welke prijs maakt beleggers eigenlijk al niet meer uit), ligt de weg omhoog voor het aandeel open. De post-Covid terugval in vraag naar thuisbezorgde maaltijden in combinatie met spelers die hard wilde groeien, zorgde in 2021 en 2022 voor afkalvende marges onder extreme concurrentiedruk. De hernieuwde focus van beleggers en die bedrijven zelf op winstgevendheid is gezond en geeft ons het vertrouwen dat de bodem achter ons ligt.

De koers staat nog altijd 80% onder de top van 2020, maar hopelijk gaan de gesprekken tijdens de lunch voortaan weer over het eten en niet over de deprimerende koers van de bezorger.