Het kantoor krijgt z'n comeback nog wel

Trouwe lezers weten dat er altijd wel wat gebeurt op het kantoor van Antaurus. Maar soms ga ik ook op pad. Zo was ik laatst op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van mijn favoriete aandeel: NN Group. Daar werd duidelijk dat werknemers gemiddeld 2 dagen per week op kantoor verschijnen. Verrassend – want ik had gedacht dat dit meer zou zijn.

Een vaak gehoord voordeel is een toename van productiviteit. Dat kan ik begrijpen. Als je een hele dag kan doorwerken zonder naar (ik noem maar wat) zingende collega’s te luisteren, krijg je vast meer voor elkaar. Ik heb echter mijn twijfels of langdurig 5-dagen per week thuiswerken de productiviteit verhoogt.

De rijksoverheid is sinds 2020 namelijk een perfect voorbeeld van een bastion van thuiswerkers. Toch groeide het aantal rijksambtenaren in redelijk gelijke stappen van 119 duizend eind 2019 naar 138 duizend in 2022. Dat is een stijging van 5% per jaar (dat was van 2015 tot 2019 slechts 2%). Als die trend zo doorgaat, zijn we aan het eind van deze eeuw allemaal ambtenaar. Het is wel erg toevallig dat de FTE-explosie samengaat met het grote thuiswerk-experiment. Dat is niet wat men zou verwachten als thuiswerken de productiviteit bevordert.

Ik zit nu in mijn eigen experiment. Bij Antaurus werkt namelijk vrijwel het hele beleggingsteam 5 dagen per week op kantoor. Maar ik zit sinds die AvA van NN Group ziek thuis en ben na een week vanuit huis gaan werken. Het schrijven van een column valt me zwaarder zonder onderwerpen die ongevraagd op mij afkomen. Zie bijvoorbeeld die ‘Squeeze them shorts out’ column van een maand geleden. Deze zou nooit geschreven kunnen zijn als ik niet mijn collega hoorde zingen. Ik denk dat dit een aanwijzing is dat thuiswerken een beperkt nut heeft.

NN Group is gelukkig bezig met mensen vaker naar kantoor te halen, zo bleek uit hun antwoorden op de AvA. Het thuiswerken spaart wel kantoormeters, zo benadrukte ceo David Knibbe.

Uit allerlei data blijkt dat bedrijven langzaamaan hun kantoormedewerkers terug naar het kantoor halen. Dat roept ook de vraag op of we de bodem van de kantorenmarkt hebben gezien, een zeer relevant onderwerp voor beleggers.

De subindex van kantoorvastgoedfondsen in S&P 500 is nog altijd grofweg gehalveerd sinds januari 2020. Natuurlijk is de rente sterk gestegen, maar de indices voor woning- en winkelvastgoed deden in diezelfde periode grofweg -15%. De rente vertelt dus niet het hele verhaal en beleggers zijn negatief over de kantorenmarkt.

Maakt dat kantoren een goede belegging? Dat is twijfelachtig. De sector blijft zeer risicovol, want veel spelers hebben gewoon te veel schuld, banken zijn erg voorzichtig en niet alle kantoren zijn in de boeken al afgewaardeerd naar hun echte waarde. Bij de eerstvolgende recessie hebben veel eigenaren een probleem dat met een vicieuze cirkel versterkt kan worden door verkopen en nóg lagere waarderingen.

Maar bepaalde spelers met weinig schuld en mooie locaties staan er nu wel goed voor en dat prijzen beleggers niet altijd in. Het lijkt mij namelijk waarschijnlijk dat werknemers op de dagen dat ze wél naar kantoor gaan, de sterke voorkeur hebben voor een mooi pand op een statige en bereikbare locatie. Tel daarbij op dat werknemers vaker naar kantoor gaan (zoals bij NN Group) en daar gloort een investment case aan de horizon.

Er zijn verschillende beursfondsen in het kantorenvastgoed die voldoen aan de genoemde criteria. Een willekeurig bijvoorbeeld is het Franse Gecina. Dit fonds heeft een kwalitatief sterke vastgoedportefeuille in Parijs. De beurswaarde is €7,5 miljard op €10,5mrd eigen vermogen en de schuld is relatief bescheiden op ~35% van de waarde van het vastgoed. Ik heb er recent weinig tijd aan besteed, maar wie gelooft in het herstel van de kantorenmarkt, zou z’n (t)huiswerk erop kunnen doen.

Disclaimer: Antaurus heeft geen positie in Gecina.