De investment case van Azelis

Azelis (BE0974400328) is een distributeur van fijnchemicaliën en voedingsadditieven. Azelis is in 2001 ontstaan door een fusie tussen het Italiaanse bedrijf Novorchem en het Franse bedrijf Arnaud. Sinds 2021 staat Azelis genoteerd aan de Belgische beurs en heeft het een marktkapitalisatie van ruim vijf miljard euro.

Activiteiten

De verkoop van chemische producten wordt deels door de fabrikanten zelf gedaan, maar in bepaalde mate ook door distributeurs. Vaak kiezen fabrikanten ervoor om grote klanten zelf te bedienen, en om distributeurs in te zetten om de grote groep aan kleinere afnemers te bereiken. Deze distributeurs zoals Azelis ontvangen dan een exclusief distributiemandaat om de fabrikant te vertegenwoordigen in een bepaalde regio. Een gemiddelde klant van Azelis bestelt ongeveer acht keer per jaar, waarbij de bestelling bestaat uit drie tot vijf producten van verschillende fabrikanten. Het bestelbedrag is gewoonlijk minder dan tienduizend euro.

Verdere consolidatie

Azelis bedient zo’n 45.000 klanten in meer dan 100 landen. Onder leiding van vertrekkend CEO Müller (sinds 2012) en financieel directeur Bakker (sinds 2016) is Azelis uitgegroeid tot één van de wereldmarktleiders. De andere marktleider is het in Nederland beursgenoteerde IMCD. Gezamenlijk hebben Azelis en IMCD minder dan 10% van de markt in handen. Aangezien grote chemiebedrijven het liefst optrekken met betrouwbare, professionele distributeurs, achten wij verdere consolidatie aannemelijk.

De distributie van fijnchemie gaat verder dan enkel het fysiek verschepen van producten. De toegevoegde waarde is doorgaans hoger in vergelijking met bulkchemie. Azelis heeft wereldwijd meer dan 60 laboratoriums die klanten assisteren bij het samenstellen van productformulaties. De technologische kennis die hierbij vereist is, is te herleiden uit het personeelsbestand: meer dan 80% van de medewerkers heeft ten minste een bacheloropleiding afgerond.

Waarom vinden wij het bedrijfsprofiel aantrekkelijk?

Wij zijn al jarenlang gecharmeerd van het bedrijfsmodel van fijnchemie distributeurs. Ze opereren onder exclusieve distributiemandaten die eerst voor drie tot vijf jaar getekend worden, maar die uiteindelijk zelden verloren gaan. De distributeurs mogen zelf de prijsvorming naar hun klanten bepalen op basis van de toegevoegde waarde die ze leveren. De hoge toegevoegde waarde resulteert in dubbelcijferige winstmarges. Daarnaast kent het model een lage investeringsbehoefte. De meeste vaste activa, zoals magazijnen, worden gehuurd. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal is daardoor zeer aantrekkelijk. Daarnaast zijn de meeste producten waar Azelis zich op richt slechts beperkt afhankelijk van de economische cyclus. Ongeveer twee derde van de winst van Azelis wordt gerealiseerd in productgroepen zoals de voedings- en farmaceutische industrie.

‘Window of opportunity’

Doordat de covidperiode getekend werd door een wereldwijd tekort aan grondstoffen en componenten, legden veel bedrijven extra voorraden aan. Dit zorgde voor een bonanza voor distributeurs in allerlei afzetmarkten, waaronder ook de chemische industrie. Afgelopen jaar was een compleet tegenovergesteld jaar: 2023 stond in het teken van voorraadafbouw. Het aanhouden van voorraden is namelijk een stuk kostbaarder geworden door de gestegen rentes. Tezamen met de afzwakkende economische vraag zorgt dit ervoor dat bedrijven hun voorraden laag willen houden.

De tijdelijke onzekerheid die dit met zicht meebrengt heeft ons in staat gesteld om een positie te verwerven in een aantrekkelijk bedrijfsmodel met interessante groeivooruitzichten. Wij verwachten dat de bedrijfswinst de komende jaren duidelijk harder zal groeien dan de wereldwijde economie, doordat de markt steeds verder consolideert en Azelis de winstgevendheid van acquisities uit recente jaren verder op zal krikken.

Forse korting ten opzichte van concurrent IMCD

Toen in 2023 de koersen van zowel IMCD als Azelis onder druk stonden, hebben wij besloten om in Azelis te investeren. Aandelen Azelis handelde destijds op een korting van ruim 25% ten opzichte van IMCD aandelen. De belangrijkste redenen voor dit waarderingsverschil achten wij:

• het indrukkende, 20-jarig trackrecord van het management van IMCD;
• de verkoopdruk in Azelis doordat de op één na grootste aandeelhouder (het Canadese pensioenfonds PSP) haar belang aan het afbouwen was. Momenteel hebben zij nog een belang van ruim 4%;
• de beperktere verhandelbaarheid van aandelen Azelis, waardoor veel fondsmanagers niet bevoegd zijn om een materiële positie in Azelis op te bouwen.

Alhoewel wij een deel van de korting gelegitimeerd achten zolang de beperkte verhandelbaarheid voortduurt, is onze verwachting dat de korting ten opzichte van IMCD in de loop van de tijd zal verminderen wanneer Azelis haar trackrecord verder weet uit te bouwen. Momenteel verwachten analisten dat de winstgevendheid van Azelis, na enkele sterke jaren, licht zal verzwakken. Wij achten de kans echter aannemelijk dat Azelis beleggers de komende jaren op dit vlak positief weet te verrassen. Wij voorzien namelijk een verdere verbetering van de operationele winstmarge.

Sinds onze investering in Azelis is de korting ten opzichte van IMCD verder opgelopen tot bijna 40%, ondanks dat Azelis in 2023 operationeel wat ons betreft sterker heeft gepresteerd dan IMCD.

Koershistorie

De gemiddelde aankoopkoers van Antaurus ligt iets onder de huidige beurskoers. Met een lange termijn koersdoel van +€30 zien we een koerspotentieel van ruim 60% (!).