Investment case: ASR
ASR behoort samen met Nationale-Nederlanden en Achmea tot de grootste verzekeraars van Nederland. Het bedrijf biedt een breed scala aan schade, zorg- en levensverzekeringen aan. ASR heeft ook een dominante marktpositie op het gebied van pensioenproducten. Daarnaast biedt ASR ook beleggingsfondsen aan waar andere institutionele beleggers in mee kunnen investeren met ASR.
Het afgelopen decennium is het aantal spelers dat actief is op de Nederlandse verzekeringsmarkt stevig afgenomen. Het aantal aanbieders van levensverzekeringen daalde met ruim 60% en het aantal aanbieders van schadeverzekeringen met circa 30%. Ook heeft er consolidatie plaatsgevonden door overnames. Zo nam Nationale-Nederlanden in 2016 Delta-Lloyd voor 2,5 miljard euro over en in 2020 VIVAT Schadeverzekeringen (voorheen Reaal) voor ruim een half miljard euro. Naast meerdere kleine overnames nam ASR in 2022 Aegon Nederland over voor 4,9 miljard euro.
De drie grootste verzekeraars hebben na deze consolidatiefase nu maar liefst twee derde van de schademarkt markt in handen. In sommige markten, zoals in levens- en inkomensverzekeringen, ligt dit aandeel van de top-3 nog hoger (tot wel 80%). Minder concurrentie zou bevorderlijk moeten zijn voor het prijszettingsvermogen in de Nederlandse verzekeringsmarkt. Dit staat in schril contrast met het verleden. Tien jaar geleden waren Nederlandse schadeverzekeraars als geheel zelfs verlieslatend.
Wij verwachten dat de stabielere verzekeringsmarkt zal leiden tot een bestendig winstprofiel voor de Nederlandse verzekeraars. Ondanks dit vooruitzicht lijkt het erop alsof Nederlandse verzekeraars behoorlijk uit de gratie zijn op de beurs. Eén verklaring is dat een substantieel deel van de winst nog steeds wordt behaald uit oude levensverzekeringspolissen, wat niet gecompenseerd wordt door het afsluiten van nieuwe levensverzekeringen. Onze verwachting is echter dat de winstgroei uit de groeiende activiteiten, zoals het schadebedrijf en de pensioenproducten, de winstdaling uit levensverzekeringen ruimschoots zal compenseren. Per saldo verwachten wij dat de bedrijfswinst van ASR autonoom iets harder zal groeien dan de groei van de Nederlandse economie.
Daar bovenop zal de bedrijfswinst de komende jaren gestuwd worden doordat ASR met overnames een actieve rol wil blijven spelen in de verdere consolidatie van de Nederlandse verzekeringsmarkt. Ook heeft ASR de ambitie uitgesproken om gesloten pensioenboeken over te nemen van bedrijven die de administratie hiervan niet meer zelf op zich willen nemen, doordat partijen zoals ASR dit efficiënter kunnen beheren.
Wat ons aanspreekt is dat ASR bij alle investeringen een minimale rendementseis van 12% hanteert. Als dit niet haalbaar is, dan zal ASR het kapitaal uitkeren aan haar aandeelhouders. Buiten het kapitaal dat ASR wil aanwenden om groei te realiseren, is het beleid om ongeveer twee derde van de winst jaarlijks uit te keren aan aandeelhouders in de vorm van een stevig dividend (komend jaar bijna 8% op de huidige koers) en de inkoop van eigen aandelen. Dit tezamen zorgt vanaf volgend jaar voor een jaarlijkse uitkering van ruim 10%. De transitie naar een nieuw pensioenstelsel in Nederland zal begin 2027 uitgekristalliseerd zijn. Als er dan geen grotere overnames plaatsvinden verwachten wij dat ASR een nog groter deel van de jaarwinst zal uitkeren aan aandeelhouders.
Alles bij elkaar genomen worden aandeelhouders jaarlijks beloond met een zeer aantrekkelijke winstuitkering. Een deel van de jaarwinst wendt het bestuur aan om verdere groei te realiseren. Over langere tijd zal de winstopbouw bij ASR gedreven worden door beter renderende productgroepen. De winstbijdrage van de gesloten, dalende levensportefeuille neemt met de tijd af.
ASR noteert sinds 2016 aan de Amsterdamse beurs. Door een combinatie van bovengemiddelde organische groei en een succesvolle overnamestrategie, zal de kapitaalgeneratie per aandeel van ruim 2 euro in 2016 naar ruim 6 euro groeien in 2026. Dit betekent een gemiddelde jaarlijkse winstgroei per aandeel van 11%. Ondanks dit sterke trackrecord handelen de aandelen momenteel op slechts 7x de winst van komend jaar.
Het AEF belegt sinds december 2016 bijna onafgebroken in ASR. Sinds de eerste aankoop bedraagt het jaarlijks rendement ruim 15%. Vanaf de huidige koers is onze verwachting dat dit voor de komende jaren zal doorzetten.
