Maandbericht juni 2020

DKSH is een bedrijf dat de distributie verzorgt voor voornamelijk Westerse bedrijven in Aziatische landen. Het bedrijf is meer dan 150 jaar geleden opgericht. In 2002 zijn de bedrijven Diethelm Keller (DK) en Siber Hegner (SH) gefuseerd om het huidige DKSH te vormen. Het bedrijf is sinds 2012 genoteerd aan de Zwitserse beurs. De marktkapitalisatie bedraagt ruim 3,5 miljard euro. De oprichtende families zijn de grootste aandeelhouder en bezitten 45% van het aandelenkapitaal. Er werken meer dan 33 duizend mensen bij DKSH.

DKSH is meestal exclusief verkooppartner van producten en bedrijven naar Aziatische afzetmarkten. DKSH verzorgt niet enkel de fysieke distributie, maar ook de zaken als de douaneafhandeling, productregistratie, sales & marketing en debiteurenbeheer. DKSH maakt onderscheid tussen klanten op basis van vier verschillende afzetmarkten: de gezondheidszorg, fijnchemie, consumenten- en kapitaalgoederen.

De belangrijkste divisie richt zich op de gezondheidszorg (‘Healthcare’). Hier zorgt DKSH ervoor dat geneesmiddelen en medische hulpmiddelen van bedrijven zoals Novartis en Eli Lilly terecht komen in Aziatische apotheken en ziekenhuizen. Deze divisie is verantwoordelijk voor bijna de helft van het bedrijfsresultaat. De enige gelijkwaardige concurrent is Zuellig Pharma en komt ook uit Zwitserland. Samen hebben DKSH en Zuellig Pharma een quasi-duopolie.

De één-na-grootste divisie is actief in de verkoop en distributie van speciale chemicaliën en voedingsadditieven (‘Performance Materials’). Deze activiteit is vergelijkbaar met het in Nederlands beursgenoteerde IMCD. Bekende klanten zijn onder andere DSM, Evonik en Huntsman. Deze divisie is verantwoordelijk voor bijna een derde van het bedrijfsresultaat. De concurrentie bestaat grotendeels uit kleinere, lokale spelers.

De andere twee divisies zijn met name actief in consumptiegoederen zoals verzorgingsproducten, snacks,  frisdrank, babyvoeding (‘Consumer Goods’) en in verschillende kapitaalgoederen (‘Technology’).

De belangrijkste activiteiten van DKSH delen een aantal karaktereigenschappen die wij aantrekkelijk vinden. Het model kent hoge toetredingsbarrières. DKSH leunt op een decennialange ervaring waarin het een moeilijk vervangbaar distributienetwerk heeft opgebouwd met veel kennis van lokale wet- en regelgeving. Daarnaast kent het model een lage investeringsbehoefte. De meeste vaste activa zoals magazijnen worden gehuurd. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal is daardoor zeer aantrekkelijk. Daarnaast zijn de meeste producten waar DKSH zich op richt slechts beperkt afhankelijk van de economische cyclus. Het is daarmee een defensief bedrijfsmodel. Daarnaast is het groeiprofiel aantrekkelijk. De verwachting is dat de economische groei in de Aziatische landen waarin DKSH actief is op de middellange termijn hoger zal zijn dan in Europa en Noord-Amerika.

Op de koers van CHF 60 bedraagt de huidige bedrijfswaarde circa 13 keer het genormaliseerde bedrijfsresultaat. Wij vinden DKSH gezien de aantrekkelijke, defensieve kwaliteiten en het groeipotentieel te laag gewaardeerd. DKSH heeft zich bij de beursgang in 2012 geprofileerd als een onderneming die profiteert van de groeiende Aziatische middenklasse die steeds meer gaat consumeren. De consumentengoederen divisie was toen verantwoordelijk voor bijna 60% van het bedrijfsresultaat. Investeerders die daarop geanticipeerd hebben zijn echter teleurgesteld geraakt. Deze divisie, die momenteel slechts een vijfde  van het bedrijfsresultaat bedraagt, heeft een aantal teleurstellende jaren achter de rug. Het management is ondertussen vervangen en wij verwachten dat de resultaten bij deze divisie de komende jaren zullen verbeteren.

Door de teleurstellende resultaten van de consumentengoederen divisie zien investeerders de aantrekkelijkheid van de overige activiteiten van DKSH over het hoofd. DKSH erkent dat ook. Het bedrijf zal in het najaar een dag voor investeerders organiseren. Wij verwachten dat investeerders tijdens deze ‘capital markets day’ een beter beeld zullen krijgen van de aantrekkelijkheid van de momenteel grootste activiteiten van DKSH. Daarnaast heeft DKSH sinds mei dit jaar een nieuwe voorzitter genaamd Marco Gadola. Gadola staat in Zwitserland hoog aangeschreven onder beleggers, onder andere dankzij zijn succesvolle periode bij het beursgenoteerde Straumann. Wij denken dat zijn aanstelling ook voor meer aandacht onder investeerders zal zorgen.

Het AEF belegt sinds maart in DKSH. Sindsdien hebben wij een rendement op de investering in DKSH behaald van ruim 30%.