Factsheet
Maandbericht september 2022
-1,6%
in september
+7,0%
-5,6%
€ 293,54
Portefeuille en markt
Het Antaurus Europe Fund (AEF) daalde in september met 1,6%. De slotkoers in september is hiermee €293,54. Het jaarrendement in 2022 bedraagt daarmee -5,6%. Vanaf de start in 2006 bedraagt het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,0%.
Dit rendement werd in september gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van 15%. Daarmee was het marktrisico van het AEF substantieel lager dan het risico van een belegging in aandelen.
Performance and risk since start
Antaurus Europe Fund (NAV)
| Performance | AEF (%) | 1 month | -1,6 |
|---|---|
| 3 months | -2,4 |
| Year to date | -5,6 |
| 2021 | 10,7 |
| 2020 | 14,7 |
| 3 years (annualised) | 5,9 |
| 5 years (annualised) | 6,1 |
| Since start (annualised) | 7,0 |
Volatility
| Risk analysis | 1 month | 5 years | Since start | Gross position (Long + Short in %) | 114 | 134 | 131 |
|---|---|---|---|
| Net long (Long - Short in %) | 15 | 27 | 41 |
| Beta adjusted net long (%) | 15 | 25 | 36 |
| Positive months (%) | 56 | 61 | |
| Maximum drawdown (%) | -8,8 | -20,9 | |
| Best monthly return (%) | 6,5 | 11,9 | |
| Worst monthly return (%) | -6,0 | -8,6 | |
| Volatility (%) | 7,7 | 10,5 | |
| Sharpe ratio | 0,80 | 0,66 |
Na de forse verliezen in het eerste halfjaar, daalden de Europese beurzen opnieuw in het derde kwartaal. Aanvankelijk herstelden de beurzen fors in juli, waarna het herstel meer dan teniet werd gedaan in augustus en september. De brede DJ Euro Stoxx 600 daalde in het derde kwartaal per saldo met ruim 5% en de AEX met 3% (zonder dividenden). De gemiddelde nettolongweging van het Antaurus Europe Fund bedroeg 17% in het derde kwartaal. Hierdoor droeg de bèta negatief bij aan het rendement. Daarnaast droeg de aandelenselectie (alpha) beperkt negatief bij aan het rendement.
Zowel de longposities als de shortposities daalden gemiddeld harder dan de beurs.
De best presterende longposities waren D’Ieteren (autoruitvervanging) en Holcim (bouwmaterialen). De slechtst presterende longposities waren KPN (telecommunicatie) en Also (IT distributeur).
De koers van D’Ieteren steeg met 4% in het derde kwartaal. Het bedrijf verraste met zeer sterke halfjaarcijfers. Het verhoogde het winstvooruitzicht voor 2022 substantieel. De autoruitvervangingsactiviteit met het merk Carglass verwacht voor het tweede halfjaar de winstgevendheid verder te verhogen. Twee recent geacquireerde bedrijven blijken beter dan verwacht te presteren. De koers reageerde zeer positief op deze berichten.
De koers van Holcim steeg met 4% (in Euro). De producent van bouwmaterialen, waaronder cement, behaalde solide halfjaarresultaten. Holcim slaagt erin om de sterk gestegen energiekosten op te vangen door prijsverhogingen. Verder maakt het bedrijf sterke progressie met de transformatie van de portefeuille. In het derde kwartaal werden de verkopen van de Braziliaanse en Indiase cementactiviteiten voltooid met een opbrengst van meer dan 7 miljard dollar. Tegelijkertijd doet Holcim overnames van bedrijven met producten voor dakbedekking, isolatie en gespecialiseerde bouwoplossingen.
De koers van KPN daalde met 17% (inclusief dividend) in het derde kwartaal. KPN was zowel in het eerste als tweede kwartaal de longpositie die het meeste bijdroeg. Het aandeel heeft na de daling in het derde kwartaal nog steeds een positief rendement behaald dit jaar. KPN verhoogde het vooruitzicht voor de winstverwachting en voor de vrije kasstroom voor 2022 bij de publicatie van de halfjaarcijfers. Verder rondde KPN de aandeleninkoop van 300 miljoen euro af. De reden voor de koersdaling zoeken wij vooral in de sterk gestegen rente, waardoor aandelen met een hoog dividend relatief minder aantrekkelijk worden. Daarnaast zou een reden kunnen zijn dat beleggers besloten om winst te realiseren omdat KPN één van de best presterende aandelen is dit jaar.
De koers van ALSO Holding daalde met 19% (in Euro). ALSO is een nieuwe investering in het fonds. ALSO is een Zwitserse distributeur van IT producten dat actief is in 28 Europese landen. ALSO verzorgt de distributie voor allerlei computer hardware en -software voor zowel consumenten als zakelijke klanten. Aandelen met blootstelling aan cyclische consumentengoederen worden door beleggers momenteel links gelaten uit vrees dat consumenten voor dit soort uitgaven hun hand op de knip gaan houden. Bovendien is er de angst dat tijdens de coronaperiode veel consumenten en bedrijven reeds hebben geïnvesteerd in nieuwe computer hardware (o.a. voor het thuiswerken), waardoor de vraag voorlopig lager zal uitvallen. Wij zijn echter positief over de potentiële winstgroei in de komende jaren voor ALSO door de snelle groei van hun online verkoopplatform, waar zakelijke gebruikers per maand afrekenen voor hun IT consumptie. Hierdoor worden de inkomsten voor ALSO voorspelbaarder en zal de winstmarge gaan toenemen. Dankzij deze ontwikkeling bleef de winst nagenoeg onveranderd in de eerste jaarhelft, ondanks een omzetdaling van 7% als gevolg een afname van IT producten door consumenten. De omzetgroei van het online verkoopplatform bedroeg in de eerste jaarhelft ruim 60%. De onderneming kondigde enkele weken na de halfjaarcijfers een aandeleninkoopprogramma aan voor 100 miljoen euro, waarmee ruim 5% van het aandelenkapitaal zal worden ingekocht.
Van de shortposities droegen de posities van bedrijven in de industrie, consumentengoederen en vastgoed positief bij aan het resultaat.
Investment Case: Aryzta
Aryzta produceert en distribueert luxe, diepgevroren bakkerijproducten die afgebakken worden in supermarkten, tankstations, treinstations, de horeca en fastfoodketens zoals McDonald’s. Aryzta verkoopt zijn producten in Europa, Azië en Australië. Aryzta is marktleider in een gefragmenteerde markt.
Aryzta is ontstaan toen het Ierse IAWS het Zwitserse Hiestand overnam in 2008. Na jaren van mismanagement werd in 2019 het Ierse bestuur en management door de aandeelhouders aan de kant gezet. De voormalige CEO van het Zwitserse bedrijf werd aangesteld om de ommekeer te bewerkstelligen. Hij heeft vervolgens een team samengesteld met veel kennis en ervaring in de bakkerijsector. De CEO komt zelf uit een bakkersfamilie. Hij begon zijn loopbaan bij Aryzta als stagiair waarbij hij ook het deeg heeft gekneed.
Wij zijn enthousiast over Aryzta omdat wij een enorm verbeteringspotentieel zien in het bedrijf na jaren van mismanagement. Het bedrijf heeft praktische maatregelen geïdentificeerd om verbeteringen te realiseren bij de inkoop, de receptuur, de productie, de logistiek en de overhead. De eerste resultaten versterken ons vertrouwen dat het management forse winstverbeteringen zal realiseren in de komende jaren. Daarnaast verwachten wij dat Aryzta zal profiteren van het herstel van de omzet nadat deze hard geraakt is door de lockdowns voor Covid.
Door het defensieve karakter van de activiteiten verwachten wij dat Aryzta relatief goed kan omgaan met de huidige marktomstandigheden, waarbij consumentenbestedingen onder druk staan en de kosten scherp stijgen. Bakkerijproducten zijn één van de goedkoopste calorieën binnen de voeding. Wij verwachten dat ook de luxere bakkerijproducten van Aryzta relatief weinig last zullen hebben van minder vraag van consumenten. Verder verwachten wij dat Aryzta in staat zal zijn om het negatieve effect van de kosteninflatie op te vangen met prijsverhogingen en efficiëntiemaatregelen. De forse prijsverhogingen worden tot nu toe door de klanten geaccepteerd. Belangrijk is dat het management alert heeft gereageerd. Meteen toen de kosten een jaar geleden begonnen op te lopen was het management vastbesloten om de prijsverhogingen resoluut door te voeren. De resultaten wijzen uit dat Aryzta hier goed in slaagt.
Aryzta is er sinds het aantreden van het nieuwe management in geslaagd om de schuld fors te reduceren. Door desinvesteringen, de sterke vrije kasstroom en verbetering van de winstgevendheid zijn de schuldenratio’s flink verbeterd. Wij verwachten dat Aryzta de komende jaren de resterende dure schuld kan herfinancieren tegen gunstigere voorwaarden. Hierdoor zullen de rentelasten dalen en zal de winst voor de aandeelhouders verder toenemen.
Wij vinden het interessant dat het aandeel Aryzta al jaren uit de gratie is bij beleggers. Beleggers zijn in het verleden zo teleurgesteld in het bedrijf dat ze nu niet bereid zijn het aandeel een nieuwe kans te geven. Tegelijkertijd zijn deze beleggers bereid om voor andere voedingsbedrijven met vergelijkbare marktposities hoge waarderingen te betalen. Wij verwachten dat Aryzta er door solide resultaten in zal slagen om het vertrouwen van de beleggers geleidelijk aan terug te winnen.
Wij verwachten dat Aryzta een sterke stijging van de winst zal realiseren in de komende jaren. Op basis van onze winstverwachting zijn de aandelen zeer aantrekkelijk gewaardeerd. Als de waardering van Aryzta zou stijgen in de richting van de waardering van soortgelijke sectorgenoten, dan zou de koers fors stijgen. Door het defensieve karakter van de activiteiten van Aryzta vinden wij het risicoprofiel van het aandeel relatief beperkt.
Strategie en vooruitzichten
De Europese beurzen daalden voor het derde kwartaal op rij in 2022. De belangrijkste oorzaak is de alsmaar oplopende inflatie. Om die te beteugelen zijn centrale banken vol in actie gekomen en zijn zij in snel tempo de rentes aan het verhogen. Tegelijkertijd zien wij dat bedrijfswinsten onder druk komen door een combinatie van vraaguitval en stijgende kosten.
In de Verenigde Staten bedraagt de inflatie ondertussen ruim 8%. In Europa bedroeg de inflatie in september zelfs 10%, doordat Europa in grotere mate gebukt gaat onder extreem hoge energieprijzen. Als gevolg van de beperkte toevoer van gas uit Rusland, zijn prijzen voor gas en elektriciteit in Europa met honderden procenten gestegen ten opzichte van een jaar eerder. Hogere energieprijzen werken direct als een belasting op consument en bedrijven. Ook werken hogere energieprijzen door in de productiekosten van bedrijven, die daardoor hun afzetprijzen zullen moeten verhogen, met verdere inflatoire druk tot gevolg.
Om de inflatie onder controle te krijgen zijn centrale banken de rente agressief aan het verhogen, om zodoende de economie af te koelen. De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft de rente dit jaar al vijf keer verhoogd, waarvan de laatste drie keer met maar liefst 0,75% per keer. Dit zijn historisch grote stappen. De Fed heeft de verwachting uitgesproken dat de beleidsrente dit jaar nog verder zal stijgen van de huidige 3% naar bijna 4,5%. Bovendien verkoopt de Fed maandelijks voor 90 miljard aan leningen, wat ook een opwaartse druk op marktrentes geeft. De Europese Centrale Bank (ECB) is eindelijk ook in actie gekomen, maar in Europa bedraagt de beleidsrente na twee renteverhogingen nog slechts 0,75%.
De torenhoge inflatie laat ondertussen haar impact zien op de economie. Aangezien de inflatie fors boven de loongroei ligt, tast dit het besteedbaar inkomen van consumenten aan. Het lijkt er momenteel dan ook op dat we in een recessie zitten. De combinatie van vraaguitval en stijgende kosten, zoals voor salarissen en energie, zet druk op bedrijfswinsten. Wij verwachten voor veel bedrijven dan ook negatieve winstgroei voor de rest van 2022 en voor het eerste semester in 2023.
Tegelijkertijd gaat de stijgende rente ook voor een negatieve impact zorgen. Stijgende rentekosten werken belastend op overheden, bedrijven en consumenten. Het betekent namelijk dat rentelasten een groter deel van hun inkomen opeisen. Hierdoor blijft er minder over voor consumptie en investeringen. Hogere rentelasten werken daarom belastend op de economische groei.
Tot wat voor negatieve consequenties de hogere rentes verder zullen leiden, laat zich soms moeilijk vooraf voorspellen. Zo heeft de snel opgelopen rente er in Engeland toe geleid dat Britse pensioenfondsen in liquiditeitsproblemen zijn geraakt. Hierdoor werd de Bank of England gedwongen om in te grijpen.
Een positieve opsteker voor bedrijven is dat de zwakkere economie er ook voor zorgt dat de vraag naar grondstoffen en transport afneemt. Prijzen voor bijvoorbeeld staal, aluminium en koper zijn fors gedaald. Veel bedrijven zullen vanaf heden dan ook gaan profiteren van lagere inkoopprijzen. Dit is positief voor de ontwikkeling van de brutowinst. Ook zien we dat prijzen voor intercontinentaal transport afgelopen kwartaal ruim zijn gehalveerd. De sterke ontwikkeling van buitenlandse valuta ten opzichte van de Euro (zoals bijvoorbeeld de Amerikaanse dollar), zijn ook een meevaller voor Europese bedrijven die een significant deel van de winst in landen met een sterk gestegen munt genereren.
Al met al is het duidelijk dat de financiële markten moeten leren omgaan met de beëindiging van de extreme monetaire stimuleringsmaatregelen van de laatste jaren. Het perspectief op winstgroei is bij veel bedrijven beperkt gezien de dalende consumentenbestedingen en de oplopende kosten. Het lijkt er wel op dat de inkoopkosten voor bedrijven aan het afnemen zijn. Ook zijn door de forse koersdalingen aandelen momenteel aantrekkelijker geprijsd. De huidige nettolongweging van het AEF van zo’n 20% reflecteert dan ook onze voorzichtig positieve houding.
Performance and risk since start
| Top 3 positions | Weight | Long |
|---|---|
| D'Ieteren | 11,6% |
| KPN | 7,3% |
| Aryzta | 5,1% |
| Short | |
| Utilities | 5,0% |
| Consumer discretionary | 4,2% |
| Industrials company | 3,7% |
About Antaurus
General
| NAV (€) | 303.42 |
| Fund size AuM (€m) | 354 |
| ISIN code | NL 0000 686848 |
Leverage
| Maximum Gross | 150% |
| Net long range | -50% to +75% |
Related parties
| Depositary | Caceis |
| Custodian | Caceis |
| Administrator | Bolder Fund Services |
| Auditor | Mazars |
Fund characteristics
| Style | Long/Short Equities |
| Geography | Europe |
| Inception | October 2006 |
| Base currency | Euro |
| Additions | Monthly |
| Redemptions | Monthly |
Free structure
| Management Fee | 1,8%, p.a. |
| Performance Fee | 20%, quarterly |
| High Watermark | Indefinite |
