Factsheet

Maandbericht september 2019

-0,4%

in september

+7,2%

annualized

+5,9%

in 2019

€247,14

NAV

Portefeuille en markt

Het Antaurus Europe Fund (AEF) daalde in september met -0,4%. De slotkoers in september is hierdoor  €247,14. Vanaf de start in 2006 is de koers ruimschoots verdubbeld en is het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,2%. Het rendement in het derde kwartaal van 2019 bedroeg +1,9% en werd gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van -9%. Daarmee had het AEF een lager risicoprofiel dan een belegging in aandelen. De Europese beurzen stegen in het derde kwartaal. De AEX-index en de brede Europese DJ Euro Stoxx stegen in het derde kwartaal met respectievelijk 4% en 2%.

Performance and risk since start

Antaurus Europe Fund (NAV)

Performance AEF (%)
1 month -0,4
3 months 1,9
Year to date 5,9
2018 5,6
2017 -0,3
2016 19,6
3 years (annualised) 5,5
5 years (annualised) 7,1
Since start (annualised) 7,2

Volatility

Risk analysis 1 month 5 years Since start
Gross position (Long + Short in %) 139 136 131
Net long (Long - Short in %) -5 30 44
Beta adjusted net long (%) -4 27 38
Positive months (%) 60 63
Maximum drawdown (%) -6,0 -20,9
Best monthly return (%) 5,6 11,9
Worst monthly return (%) -6,0 -8,6
Volatility (%) 6,4 7,6 11,2
Sharpe ratio 0,73 0,65

Het AEF had een gemiddelde nettolongpositie van -9% in het derde kwartaal. Dit betekent dat de weging van de shortposities hoger was dan de weging van de longposities. De laatste keer dat het AEF een nettoshortpositie had, was tijdens de financiële crisis in 2008. Door de positieve rendementen op de beurzen leverde de lage nettoshortweging een beperkt negatieve bijdrage aan het resultaat van het AEF (bèta). Dit werd ruimschoots gecompenseerd door de positieve bijdrage aan het rendement van de aandelenselectie (alpha) in het derde kwartaal. 

Zowel de longposities als de shortposities hebben afgelopen kwartaal positief bijgedragen aan het rendement. De best presterende longposities waren D’Ieteren (autoruitvervanging en autodistributeur), SIF Holding (windenergie) en PostNL (logistiek). De slechtst presterende longpositie was SBM Offshore (machines voor olie- en gasindustrie). Bij de shortposities was het positieve resultaat te danken aan dalende koersen door teleurstellende halfjaarresultaten van bedrijven, die actief zijn in de industrie, voeding en retail.

De koers van D’Ieteren steeg met 23% en droeg daarmee het meeste bij aan het rendement in het derde kwartaal van 2019. D’Ieteren is de wereldmarktleider op het gebied van autoruit-vervanging en -reparatie met als bekendste merk Carglass. Daarnaast is het bedrijf de grootste importeur van auto’ s in België. De koers steeg nadat het bedrijf zeer sterke halfjaarcijfers bekendmaakte. Bovendien gaf D’Ieteren aan dat de winstgevendheid van de autoruit-vervanging activiteiten structureel substantieel verbeterd is. Op basis van de halfjaarcijfers en de positieve vooruitzichten verhoogden analisten hun koersdoelen.

De koers van SIF Holding steeg met 30%. De koers profiteerde van de aankondiging van enkele grote contracten. Eén groot contract in de Verenigde Staten (Vineyard) lijkt helaas uitgesteld te worden, waardoor de resultaten in de eerste helft van 2020 waarschijnlijk onder druk zullen komen te staan. Desalniettemin zijn de vooruitzichten voor de offshore wind markt zeer sterk. In september heeft de Duitse regering haar ambitie verhoogd om in 2030 voor 20 gigawatt aan offshore wind capaciteit te hebben in plaats van de eerder uitgesproken 15 gigawatt. Tevens zijn afgelopen maand in het Verenigd Koninkrijk tenders voor zes nieuwe windparken geveild. Deze parken moeten 6 gigawatt elektriciteit leveren tegen 2025. Voor een verdere uitleg van onze investering in SIF Holding verwijzen wij u naar het kwartaalbericht van juni.

De koers van PostNL steeg het afgelopen kwartaal met 34%. Deze positie met een korte-termijn horizon liet een fors herstel zien nadat de koers in de twaalf maanden ervoor ruimschoots gehalveerd was. Het aantal short-sellers dat speculeerde op een koersdaling van PostNL is in het afgelopen kwartaal substantieel afgenomen. Deze partijen hebben de aandelen terug moeten kopen, wat voor een opwaartse koersdruk heeft gezorgd. Op het einde van het kwartaal profiteerde PostNL van de aankondiging dat de overheid de overname van concurrent Sandd onder strenge voorwaarden heeft goedgekeurd. De koers steeg die dag 10%. Hiermee wordt de postbezorging in Nederland een quasi-monopolie. Eerder wees de toezichthouder ACM de fusie tussen de twee postbedrijven af.

De koers van SBM Offshore daalde met 10% in het derde kwartaal. De reden van de koersdaling zijn vooral externe factoren. Doordat de olieprijs verder daalde lagen de koersen van toeleveranciers aan de olie- en gasindustrie onder forse druk in het derde kwartaal. SBM offshore kon zich niet aan het negatieve sentiment onttrekken, ondanks dat SBM Offshore de omzet en winstverwachting voor 2019 verhoogde tijdens de bekendmaking van de halfjaarcijfers. Bovendien is de pijplijn voor nieuwe drijvende boorplatformen zeer goed gevuld. Wij verwachten dat SBM Offshore in de komende zes maanden nieuwe orders zal ontvangen. Het AEF heeft van de koersdaling gebruik gemaakt om de positie in SBM Offshore uit te breiden.

Investment Case: ForFarmers

Afgelopen kwartaal heeft het fonds een nieuwe positie opgebouwd in ForFarmers. ForFarmers is de grootste veevoerproducent in Europa. De coöperatieve oorsprong van ForFarmers dateert uit 1896. Het bedrijf is tegenwoordig naast Nederland ook actief in België, Duitsland, Polen en het Verenigd Koninkrijk. ForFarmers bedient klanten in de rundvee-, varkens- en pluimveesector met voeroplossingen.

Het koersverloop van ForFarmers heeft een turbulente tijd achter de rug. Momenteel noteert de aandelenkoers ruimschoots 50% lager dan de piek in 2018. Deze forse koersdaling is toe te schrijven aan een aantal factoren, waarvan wij de belangrijkste hieronder zullen toelichten.

Ten eerste ondervond ForFarmers in het eerste halfjaar van 2019 hinder van een onvoordelige inkooppositie van grondstoffen. Kort samengevat waren er grondstofposities ingenomen op hogere prijzen, waarna deze grondstofprijzen vervolgens fors daalden. Om geen marktaandeel in te leveren heeft ForFarmers – dat opereert in een sector waarin een ‘kost-plus model’ gangbaar is –  toen besloten om deze lagere prijzen te hanteren richting haar klanten. Dit zorgde er grotendeels voor dat het bruto bedrijfsresultaat (EBITDA) in de eerste jaarhelft van 2019 ruim 30% lager uitviel dan het jaar ervoor. Om de kans op een dergelijke situatie in de toekomst te verkleinen heeft de onderneming besloten om haar toegestane dekkingsperiode voor belangrijke grondstoffen te verkorten.

Ten tweede lijkt het politiek debat omtrent de milieu-impact van de Europese veestapel een meer permanent karakter te krijgen. Wij verwachten dan ook dat dit een licht negatieve uitwerking zal hebben op het middellange termijn groeipotentieel voor de Europese veestapel, en daarmee ook voor de afzetmarkt van ForFarmers. De maatregelen van de Nederlandse overheid hebben er bijvoorbeeld voor gezorgd dat de melkveestapel in Nederland in 2018 met zo’n 11% is gekrompen ten opzichte van 2017.

Ten slotte lijken consumenten steeds bewuster na te denken over de consumptie van vlees. Door een groeiend aanbod van vleesvervangers, alsmede de verbeterde kwaliteit en de grotere bekendheid van het product, is de verwachting dat de consumptie van vlees-alternatieven langzamerhand zal toenemen.

Door deze perfect storm is de aandelenkoers naar onze mening teveel gedaald en zien wij ForFarmers momenteel als een interessante investering.

Allereerst verwachten wij dat het bruto bedrijfsresultaat vanaf de tweede jaarhelft in 2019 weer zal stijgen. In de tweede jaarhelft van 2018 had ForFarmers last van een aantal kleinere factoren die het resultaat in beperktere mate drukte, zoals de extreem lage waterstand in de Rijn. Tezamen met de bijdrage vanuit recente overnames en de eerste resultaten van een kostenbesparingsprogramma verwachten wij dat het resultaat in de tweede jaarhelft van 2019 hoger zal liggen dan in de tweede jaarhelft van 2018.

Daarnaast beschouwen wij het incident met de grondstofposities als een uitzonderlijk geval. Wij verwachten dat het bedrijfsresultaat in de eerste jaarhelft van 2020 weer zal herstellen naar historische niveaus.

Daarnaast bevindt de veevoersector zich al jarenlang in consolidatie. In de meeste landen hebben de top-3 spelers een gezamenlijk marktaandeel tussen de 30% en 65%. De verwachting is dat deze consolidatie doorzet. Schaalgrootte stelt een veevoeronderneming onder andere in staat om gunstigere inkoopvoorwaarden af te dwingen bij toeleveranciers in vergelijking met kleinere concurrenten. ForFarmers zal de komende jaren verder moeten kunnen groeien door een actieve rol te spelen in deze consolidatietrend.

Door de flinke koersdaling is de waardering aantrekkelijk te noemen. Op naar onze mening conservatieve schattingen handelen de aandelen momenteel tegen nog geen tien keer de jaarwinst. Daarvan verwachten wij de helft jaarlijks uitgekeerd te krijgen als dividend (ruim 5% dividendrendement).

Op de huidige koers van €5,79 heeft de positie voorlopig een negatieve bijdrage geleverd aan het fonds.

Strategie en vooruitzichten

De beurzen hebben dit jaar grotendeels de verliezen van 2018 goedgemaakt. De meeste aandelenindices staan rond hun recordniveaus. De wereldwijde economische groei lijkt echter rap af te nemen. De grote drijfveer van het sterke beursherstel lijkt dan ook toe te schrijven aan de centrale banken. Zij hebben besloten om het accomoderend beleid te hervatten.

Wereldwijd zien wij de economische groei afzwakken. Daar waar de groei van de Amerikaanse economie in 2018 en in het eerste kwartaal 2019 nog rond de 3% lag, verwachten wij dat dit momenteel is afgezwakt naar 1% tot 1,5%. De Europese economie lijkt momenteel met minder dan 1% per jaar te groeien.

Onze verwachting is dat dit niet snel zal keren. Wij zien steeds vaker terughoudendheid bij bedrijven om investeringen te doen en nieuw personeel aan te nemen. De onzekerheid over de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China, alsmede de onzekere uitkomst van de Brexit lijken hier ten grondslag aan te liggen. Tegelijkertijd wordt deze voorzichtigheid gevoed door teleurstellende macro-economische cijfers.

De centrale banken zien de groei ook verzwakken en hun inflatie-doelstellingen verder uit zicht raken. De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft daarom zowel in juli als in september de rente met 0,25% verlaagd tot momenteel 1,75% – 2%. De markt  verwacht momenteel dat de Fed ten minste nog éénmaal de rente zal verlagen in 2019.

Ook ECB president Mario Draghi heeft medio september een nieuw pakket aan stimuleringsmaatregelen aangekondigd. De deposito rente is verder verlaagd naar minus 0,5% van minus 0,4%. Tevens hervat de ECB vanaf november het aankoopprogramma door voor 20 miljard euro per maand aan obligaties te kopen.

Deze nieuwe maatregelen werden echter niet door alle landen met gejuich ontvangen. Er heerst een groeiende consensus dat het marginale effect van een lagere rente niet meer opweegt tegen de risico’s die een kunstmatig lage rente met zich mee brengt. De lage rente zorgt voor lagere dekkingsgraden van pensioenfondsen die daardoor pensioengerechtigden mogelijk moeten gaan korten op hun uitkering. Dit legt druk op het besteedbaar inkomen van deze groep, wat negatief is voor de economische groei. Door de lage rente en de ruime toegang tot de kapitaalmarkten vinden er tevens investeringen plaats in bedrijfsactiviteiten met een laag of negatief rendement. Ten slotte kan een lage rente lijden tot verstoorde prijsvorming in financiële activa en vastgoed. De dag na de ECB aankondiging sprak onder andere De Nederlandsche Bank zich tegen de nieuwe stimuleringsmaatregelingen uit.

In lijn met de afgelopen kwartalen blijft het AEF voorzichtig gepositioneerd. De centrale banken hebben uitgesproken om voorlopig een accomoderend monetair beleid te blijven voeren, dat daardoor zal zorgen voor een lage rente. In vergelijking met de huidige lage rente zijn aandelenwaarderingen in Europa nog steeds redelijk aantrekkelijk. Toch zien we ook risico’s. Met de huidige economische vooruitzichten zien wij dat de winst bij bedrijven onder druk zal komen.

De huidige positionering is ongeveer neutraal. Het risicoprofiel van de portefeuille is daarmee substantieel afgebouwd. We verwachten middels onze aandelenselectie (alpha) een solide rendement te behalen, ongeacht de richting van de beurs (bèta). Met de huidige positionering zal een stijgende beurs weinig invloed hebben op het rendement. Dit geldt daarentegen ook bij een dalende beurs. Bij koersdalingen zullen de short positie (een short positie is een neerwaartse positie waarmee beleggers kunnen profiteren van koersdalingen. Antaurus gaat short door aandelen te lenen om die dan direct te verkopen. Dit wordt gedaan met de intentie om dezelfde aandelen in de toekomst goedkoper terug te kopen en dan ook weer terug te leveren aan de uitlenende partij) winst opleveren. Met de huidige strategie beperken wij bewust de invloed van de beurs op de portefeuille. Als gevolg daarvan zal de aandelenselectie de grootste bron zijn van het potentiële rendement. Sinds de start heeft de aandelenselectie ook de grootste bijdrage geleverd aan het gemiddelde jaarlijks rendement van 7,2%.

Performance and risk since start

Top 3 positions Weight
Long
D'Ieteren 14,0%
SBM Offshore 12,1%
Takeaway.com 6,1%
Short
Consumer discretionary company 4,9%
Industrials company 4,6%
Industrials company 4,5%

About Antaurus

General

NAV (€) 303.42
Fund size AuM (€m) 354
ISIN code NL 0000 686848

Leverage

Maximum Gross 150%
Net long range -50% to +75%

Related parties

Depositary Caceis
Custodian Caceis
Administrator Bolder Fund Services
Auditor Mazars

Fund characteristics

Style Long/Short Equities
Geography Europe
Inception October 2006
Base currency Euro
Additions Monthly
Redemptions Monthly

Free structure

Management Fee 1,8%, p.a.
Performance Fee 20%, quarterly
High Watermark Indefinite

Disclaimer

This document has been prepared by Antaurus Capital Management B.V. solely for the information of the person to whom it has been delivered. The distribution of this document and the offer, sale and delivery of units (Units) in the fund (Fund) in certain jurisdictions may be restricted by law. This document does not constitute an offer for, or an invitation to subscribe to or purchase, any Units in any jurisdiction to any person to whom it is unlawful to make such offer or invitation in such jurisdiction. Persons into whose possession this document comes are required to inform themselves about and to observe any such restrictions. The information herein is for general guidance only and it is the responsibility of any person in possession of this document to inform themselves of, and to observe, all applicable laws and regulations of any relevant jurisdiction. This information is not intended to provide and should not be relied upon for accounting, legal or tax advice or investment recommendations. You should consult your tax, legal, accounting or other advisors about the issues discussed herein. Material terms of the fund are subject to change. Any prospective investor will be provided with a copy of the prospectus and an opportunity to review the documentation. Prospective investors should review the prospectus, including the risk factors, before making a decision to invest. No representation, warranty or undertaking, express or implied, is given as to the accuracy or completeness of the information or opinions contained in this document by any of Antaurus Capital Management, its employees or affiliates and no liability is accepted by such persons for the accuracy or completeness of any such information or opinions, and nothing contained herein shall be relied upon as a promise or representation whether as to past or future performance. This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to buy any securities in any fund managed by us. Past performance of a fund is no guarantee as to its performance in the future.
Antaurus teamfoto 2022

Neem contact op

Heeft u een vraag of een opmerking? Aarzel niet om contact met ons op te nemen

020 – 705 95 30
info@antaurus.nl