Maandbericht december 2019

SBM Offshore is de wereldmarktleider op het gebied van middelgrote en grote FPSO’s: drijvende boorplatformen met opslagcapaciteit. Samen met het Japanse Modec heeft SBM Offshore nagenoeg een duopolie op deze markt. Andere partijen hebben niet kunnen bewijzen dat ze zonder vertraging en binnen budget een FPSO kunnen bouwen.

Er zijn een aantal factoren waarom Antaurus  een positieve koersontwikkeling verwacht van het aandeel SBM Offshore. Ten eerste zijn er een flink aantal concrete orders voor nieuwe FPSOs. Ten tweede geeft de leasevloot van FPSOs een zeer hoge, gegarandeerde vrije kasstroom tot 2035. Ten derde beschikt SBM Offshore over een flinke berg kasmiddelen in combinatie met een aandeelhoudersvriendelijk bestuur.

De vraag naar FPSOs is volledig hersteld in 2019. De vraag naar complexe FPSOs benadert het hoogtepunt in de periode 2010-2013. Echter is het aantal concurrenten sindsdien flink afgenomen. SBM Offshore heeft in 2019 drie opdrachten gewonnen voor FPSOs met een totale geschatte investeringswaarde van $5 miljard. Hiermee is 2019 een recordjaar voor SBM Offshore op het gebied van nieuwe orders. Ook SBM’s grote concurrent Modec heeft in 2019 drie opdrachten voor FPSOs gewonnen. Bovendien zijn er betrouwbare bronnen dat Modec hier op korte termijn nog twee opdrachten aan toe zal voegen. In totaal zal Modec dan aan acht opdrachten tegelijk werken. De verwachting is dat Modec al zijn capaciteit nodig zal hebben voor deze acht opdrachten. De capaciteit is dus erg krap. Hierdoor kan SBM Offshore goede prijzen vragen. De verwachte winstgevendheid en het verwachte rendement op geïnvesteerd vermogen is zeer hoog. SBM Offshore heeft aangegeven dat het op de bouw van één grote FPSO een nettowinst verwacht te behalen van ruwweg €1,50 per aandeel. De drie orders die SBM Offshore heeft gewonnen in 2019 vertegenwoordigen daarmee een geschatte potentiële waardecreatie van €4,50 per aandeel.

Wij verwachten dat SBM Offshore in 2020 minimaal nog twee nieuwe orders zal aankondigen. Het bedrijf heeft recent twee scheepsrompen besteld. SBM Offshore bestelt deze rompen alleen als het zicht heeft op opdrachten op basis van concrete gesprekken met klanten. Wij verwachten dat SBM Offshore ook na 2020 verzekerd zal zijn van opdrachten omdat het de voorkeursleverancier van Exxon is voor een reusachtig olieveld voor de kust van Guyana (buurland van Suriname). Exxon heeft als doel gesteld om in 2025 vijf drijvende boorplatformen in productie te hebben. Tot nu toe heeft SBM Offshore alle drie de orders gekregen. De orders die Exxon in 2020 en 2021 zal toekennen zullen zeer waarschijnlijk ook gegund worden aan SBM Offshore. Experts verwachten dat Exxon minimaal tien FPSOs nodig zal hebben. Dus ook in de jaren na 2021 lijkt SBM Offshore verzekert van lucratieve orders.

Wij schatten de huidige waarde van de toekomstige netto vrije kasstroom uit de leasevloot in bedrijf en van de drie nieuwe orders op €16 per aandeel. Wij verwachten dat SBM Offshore een netto vrije kasstroom zal behalen van meer dan $2 miljard in de periode 2020-2025. Deze kasstroom is gelijk aan een geschatte €10 per aandeel. Dit betekent dat SBM Offshore op basis van de huidige contracten dus 60% van de huidige marktkapitalisatie zal terugverdienen in de komende 6 jaar. De leasevloot zal ook in de jaren na 2025 tot en met zelfs 2045 nog zorgen voor een substantiële gegarandeerde inkomensstroom.

Wij verwachten dat het bestuur in 2020 een nieuwe aandeleninkoopprogramma zal aankondigen om een deel van de overtollige kasmiddelen uit te keren. Wij schatten dat SBM Offshore minimaal $500m aan beschikbare vrije kasmiddelen heeft per eind 2019. Het bedrijf heeft meerdere malen aangegeven dat het weinig kapitaal nodig heeft om te investeren in nieuwe leases van drijvende boorplatformen of in werkkapitaal. Het bestuur staat ook positief tegenover het uitkeren van overtollig kapitaal aan aandeelhouders met behulp van een stijgend dividend en aandeleninkoopprogramma’s. Het bedrijf heeft zowel in 2016 als in 2019 aandelen ingekocht. Wij verwachten dat SBM Offshore ook na 2020 door zal gaan met het inkopen van aandelen om op deze manier de substantiële vrije kasstroom uit te keren.

Het AEF heeft sinds december 2013 een positie in SBM Offshore. In 2018 en 2019 heeft het AEF de weging van SBM Offshore geleidelijk verhoogd naar 12%. De reden voor de bovengemiddeld hoge weging van SBM Offshore in de portefeuille is de aantrekkelijke risicorendementsverhouding. Het neerwaarts risico is beperkt doordat marktwaarde op de beurs van SBM Offshore ruimschoots gedekt wordt door de toekomstige kasstroom van de leasevloot en door de kaspositie op het niveau van de holding. Het opwaarts potentieel is substantieel door de sterke marktpositie en door de verwachte sterke vraag naar FPSO’s het komende decennium. Wij verwachten dat het aandeel SBM Offshore op een termijn van twee jaar ruimschoots boven de €25 zal noteren.