Factsheet

Kwartaalbericht september 2024

-0,4%

in september

+7,0%

annualized

+4,0%

in 2024

€336,61

NAV

Portefeuille en markt

De koers van het Antaurus Europe Fund (AEF) daalde in september met -0,4%. De slotkoers van september is hiermee €336,61. Vanaf de start in 2006 bedraagt het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,0%.

In het derde kwartaal bleef het AEF stabiel. Dit rendement werd gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van 51%. Daarmee was het marktrisico van het AEF lager dan het risico van een belegging in aandelen.

Performance and risk since start

Antaurus Europe Fund (NAV)

Performance AEF A Class (%) AEF B Class (%)
1 month -0,43 -0,44
3 months -0,01 +0,05
Year to date +3,95 +4,39
2023 +5,42 +5,84
2022 -1,20 -0,89
3 years (annualized) +3,91 +4,43
5 years (annualized) +6,37 +7,05
Since start (annualized) +6,98 +7,74

Volatility

Risk analysis 1 month 5 years Since start
Gross position (Long + Short in %) 143 135 132
Net long (Long - Short in %) 53 28 39
Beta adjusted net long (%) 49 27 35
Positive months (%) 58 62
Maximum drawdown (%) -5,6 -20,9
Best monthly return (%) +6,5 +11,9
Worst monthly return (%) -3,4 -8,6
Volatility (%) 6,7 10,1
Sharpe ratio 0,95 (A) / 1,02 (B) 0,69 (A) / 0,73 (B)

Aandelenbeurzen stegen licht in het derde kwartaal. De brede Europese index (Stoxx Europe 600) steeg met 2,7% (inclusief dividend). De Nederlandse AEX-index deed het deze keer slechter dan de andere Europese indices en daalde met -0,8% (inclusief dividend). Koersen van small- en midcap bedrijven deden het in het derde kwartaal eindelijk een keer beter dan de indices van de grote bedrijven met een rendement van 4,7%. 

De gemiddelde nettolongweging van het AEF bedroeg 51%, waardoor de bèta (het marktrisico) positief bijdroeg aan het resultaat. Dit werd echter teniet gedaan door de negatieve bijdrage van de aandelenselectie (alfa). De shortposities stegen harder dan de longposities, waardoor de winst van de longposities gecompenseerd werd door het verlies op de shortposities.

De best presterende longposities waren Accelleron (turbocompressoren), Azelis (distributeur van fijnchemie) en Tate & Lyle (voedingsingrediënten). De slechtst presterende longpositie was GN Store Nord (hoortoestellen en kantoorheadsets).

De koers van Accelleron steeg met 27% in het derde kwartaal (totaalrendement in euro). Accelleron verraste met een verhoging van de omzet- en winstverwachting voor 2024. Dit werd gedreven door beter dan verwachte resultaten over het eerste halfjaar. Accelleron profiteert van een sterke vraag naar nieuwe turbocompressoren en onderhoudsbeurten van deze turbocompressoren. Deze turbocompressoren worden gebruikt door vrachtschepen en door de energiemarkt. Bovendien is door een goede kostenbeheersing de winstgevendheid gestegen.

De koers van Azelis steeg met 17%. Vorig kwartaal was Azelis nog de slechtst presterende longpositie. De koersdaling werd veroorzaakt doordat de grootaandeelhouder EQT een deel van haar belang verkocht. In het derde kwartaal herstelde de koers van deze verkoopdruk. Verder stelden de resultaten over het tweede kwartaal licht teleur. Het bedrijf gaf echter tegelijkertijd aan dat het positieve ontwikkelingen ziet in een aantal eindmarkten. Het laatste gaf de doorslag voor de positieve koersontwikkeling.

De koers van Tate & Lyle steeg met 16% (totaalrendement in euro). Het management van het bedrijf heeft beleggers beter kunnen overtuigen van de synergievoordelen van de omvangrijke acquisitie van het bedrijf CP Kelco, de wereldmarktleider in meerdere natuurlijke ingrediënten. Bovendien neemt de angst rondom verminderde voedselconsumptie als gevolg van afslankmedicijnen af waardoor men optimistischer is geworden over de lange termijn groeivooruitzichten van het bedrijf.

De koersontwikkeling van GN Store Nord stelde teleur. Het aandeel daalde met 23% (totaalrendement in euro). Beleggers zijn bezorgd over de potentiële toetreding van Apple in de hoortoestellenmarkt en vrezen voor een verder uitstel van het herstel van de voor GN belangrijke markt van kantoorheadsets.

De beweeglijkheid van het aandeel is zeer fors door de hoge schuldgraad van het bedrijf. Een in onze ogen beperkte nieuwsontwikkeling heeft daardoor grote gevolgen gehad. 

Investment Case: D'Ieteren

D’Ieteren is genoteerd op de Belgische beurs met een marktkapitalisatie van ruim 10 miljard euro. D’Ieteren is de wereldmarktleider op het gebied van autoruit-vervanging en –reparatie met als bekendste merk Carglass. Dit is veruit de belangrijkste activiteit van D’Ieteren. De familie D’Ieteren bezit 60% van de aandelen.

Recent is bekendgemaakt dat de ene tak van de familie D’Ieteren de ander grotendeels uitkoopt. Om dit te financieren keert D’Ieteren een superdividend uit van €74 per aandeel op een huidige koers van €190. D’ieteren betaalt het dividend uit de overtollige kasmiddelen en door substantiële leningen af te sluiten. De koers van D’Ieteren daalde de dagen na de bekendmaking met ruim 10%.

De complexe transactie heeft negatieve en positieve aspecten voor aandeelhouders. Een negatief aspect is dat de Belgische staat een dividendbelasting heft van 30% oftewel ruim €22 per aandeel. De meeste professionele investeerders zullen de belasting op termijn kunnen terugvorderen. Dit geldt ook voor de participanten van Antaurus, die in Nederland belastingplichtig zijn. De Belgische particuliere belegger moet wel de dividendbelasting afdragen aan de fiscus. Tenzij deze zijn aandelen voor de ex-dividenddatum verkoopt. Aangezien de dividendbelasting ruim 10% van de koers bedraagt, zal dit tot verkoopdruk leiden op korte termijn. Het tweede negatieve aspect is dat de hoogte van de schuld investeerders zal afschrikken. De hoogte van de schuld is groter dan gebruikelijk voor beursgenoteerde bedrijven. Maar door de voorspelbare hoge vrije kasstroom van de activiteiten vinden wij het risico van de hoge schuld beperkt.

Een positief aspect is dat het risico van een slechte kapitaalsallocatie door herinvesteringen wegvalt. De substantiële vrije kasstroom van de Carglass activiteit en andere deelnemingen zal de komende jaren aangewend moeten worden voor interestbetalingen en de aflossing van schulden. Een ander positief aspect is dat de Carglass activiteit de komende jaren het grootste deel van de waarde van D’Ieteren zal blijven vertegenwoordigen. De kasstromen zullen immers niet aangewend worden om te diversifiëren door overnames van bedrijven. Als laatste aspect willen we benoemen dat het ontvangen van een superdividend in het algemeen positief is omdat we het geld kunnen herinvesteren en dat door de hefboom van de schuldfinanciering de koerswinstverhouding daalt naar minder dan 10x.

Per saldo is Antaurus positief over de transactie. Het zwaarst weegt daarbij dat het risico van matige herinvesteringen voor de komende jaren wegvalt.

Het allerbelangrijkste is dat de transactie geen invloed heeft op de onderliggende waarde van de activiteiten van D’Ieteren. Wij blijven enthousiast over de gunstige vooruitzichten van omzet- en winstgroei van de Carglass activiteit. Deze groei wordt gedreven door de trend naar grotere autoruiten met meer technologie. D’Ieteren organiseert volgend jaar een dag voor investeerders waar de Carglass activiteit nieuwe lange termijn doelstellingen zal presenteren. Wij verwachten bovendien dat de minderheidsaandeelhouders een deel van hun belang in de Carglass activiteit zullen verkopen in de komende twee jaar. Dit zal de forse onderwaardering van het aandeel D’Ieteren op de beurs bevestigen. Volgens onze schattingen is het meerderheidsbelang in de Carglass activiteit substantieel meer waard dan de huidige waardering van heel D’Ieteren op de beurs.

Strategie en vooruitzichten

In het derde kwartaal stegen de Europese beurzen licht. De meest recente economische indicatoren ogen minder robuust dan eerder in het jaar. Daarentegen putten beleggers vertrouwen uit het feit dat de kerninflatie in zowel de Verenigde Staten als in Europa zich in een dalende trend begeeft. Hierdoor hebben de centrale banken in de VS en Europa de beleidsrentes kunnen verlagen.

Wereldwijd zien we een stevige discrepantie in de economische groeiontwikkelingen. De Chinese economie oogt momenteel zeer zwak. China kampt met een afkoelende vastgoedmarkt. Dit heeft een negatief effect op de welvaart van huishoudens en het consumentenvertrouwen. Daarbij spelen relatief hoge schulden en een torenhoge jeugdwerkloosheid ook een negatieve rol. De Chinese aandelenbeurs was één van de weinige grotere aandelenbeurzen die dit jaar op een verlies stond. Na de aankondiging van een enorm stimuleringsprogramma door de Chinese centrale bank is het verlies op de beurs bijna helemaal goed gemaakt.

De Europese economie blijft aanmodderen. De Duitse economie draait aanmerkelijk stroef en laat momenteel geen groei zien. Ook is de werkloosheid daar ondertussen geleidelijk opgelopen tot 6%. De Amerikaanse economie oogt daarentegen een stuk robuuster. Economen verwachten dat de groei voor 2024 uit zal komen op zo’n 2,5%. Wel zien we ook daar dat de werkloosheid geleidelijk aan het oplopen is tot 4,2% (vanaf een historisch dieptepunt van 3,7% begin dit jaar). Ook zien we dat het aantal wanbetalingen op consumentenleningen voor creditcards en auto’s stevig aan het toenemen is.

De positieve kant van het verhaal is dat de oplopende werkloosheid voor minder krapte op de arbeidsmarkt zouden moeten zorgen. Hierdoor zal de opwaartse druk op lonen afnemen, alhoewel veel Europese bedrijven volgend jaar nog zullen kampen met stevige loongroei door cao-afspraken die al onderhandeld zijn.

De kerninflatie in zowel de Verenigde Staten als in Europa is ondertussen afgekoeld tot respectievelijk 2,6% en 2,8%. Nadat de Europese Centrale Bank (ECB) zich in juni hierdoor al gesteund voelde om de beleidsrente met 0,25% te verlagen naar 3,75%, was het in september de beurt aan de Federal Reserve (Fed) om de Amerikaanse beleidsrente voor het eerst te verlagen. Zij kozen meteen voor een stevige verlaging van 0,5% naar 5%. De ECB verlaagde in september de rente voor een tweede maal met 0,25% naar 3,5%. De verwachting is dat beide centrale banken dit jaar de rentes nog verder zullen verlagen.

Indien een economisch herstel uitblijft, denken wij dat het potentieel voor winstgroei bij veel Europese bedrijven in de eerst helft van 2025 beperkt zal zijn. Door de zwakke eindvraag zien wij dat bedrijven gemiddeld genomen terughoudend zijn met het doorvoeren van prijsverhogingen. Tegelijkertijd zullen veel Europese bedrijven volgend jaar nog kampen met stijgende loonkosten doordat die reeds zijn vastgelegd bij recente cao-onderhandelingen. De gedaalde energieprijzen zijn daarentegen een welkome opsteker.

De beurskoersen van Europese small- en midcap aandelen staan op hetzelfde niveau als drie jaar terug. Waarderingen van deze aandelen lijken ons momenteel aantrekkelijk, waardoor wij steeds meer kansen tot interessante investeringen zien. Wij vinden dat risico’s steeds meer verdisconteerd zijn in aandelenkoersen. De opgelopen nettolongweging naar 50% reflecteert deze positieve houding over de risico-rendementsverhouding van Europese small- en midcap aandelen. Wij accepteren een mogelijk hogere bewegelijkheid van het fonds in ruil voor een aantrekkelijke rendementsverwachting. Door het hoge vertrouwen in onze posities zien we de huidige portefeuille als een solide basis waar wij in de toekomst de vruchten van zullen plukken.

Performance and risk since start

Top 3 positions Weight
Long
D'Ieteren 9,6%
Also Holding 9,1%
Aryzta 6,9%
Short
Industrials company 6,7%
Industrials company 5,7%
Industrials company 5,1%

About Antaurus

General

NAV (€) 336,6 (A Class) / 349,0 (B Class)
Fund size AuM (€m) 397
ISIN code NL 0000 686848 (A Class) / NL 0013 039217 (B Class)

Leverage

Maximum Gross 150%
Net long range -50% to +75%

Related parties

Depositary Caceis
Custodian UBS
Administrator Bolder Fund Services
Auditor Mazars

Fund characteristics

Style Long/Short Equities
Geography Europe
Inception October 2006
Base currency Euro
Additions Monthly (A Class) / biweekly (B Class)
Redemptions Monthly (A Class) / biweekly (B Class)

Fee structure

Management Fee 1,8% (Class A) / 1,5% (Class B) p.a.
Performance Fee 20% (Class A) / 15% (Class B), quarterly
High Watermark Indefinite

Disclaimer

This document has been prepared by Antaurus Capital Management B.V. solely for the information of the person to whom it has been delivered. The distribution of this document and the offer, sale and delivery of units (Units) in the fund (Fund) in certain jurisdictions may be restricted by law. This document does not constitute an offer for, or an invitation to subscribe to or purchase, any Units in any jurisdiction to any person to whom it is unlawful to make such offer or invitation in such jurisdiction. Persons into whose possession this document comes are required to inform themselves about and to observe any such restrictions. The information herein is for general guidance only and it is the responsibility of any person in possession of this document to inform themselves of, and to observe, all applicable laws and regulations of any relevant jurisdiction. This information is not intended to provide and should not be relied upon for accounting, legal or tax advice or investment recommendations. You should consult your tax, legal, accounting or other advisors about the issues discussed herein. Material terms of the fund are subject to change. Any prospective investor will be provided with a copy of the prospectus and an opportunity to review the documentation. Prospective investors should review the prospectus, including the risk factors, before making a decision to invest. No representation, warranty or undertaking, express or implied, is given as to the accuracy or completeness of the information or opinions contained in this document by any of Antaurus Capital Management, its employees or affiliates and no liability is accepted by such persons for the accuracy or completeness of any such information or opinions, and nothing contained herein shall be relied upon as a promise or representation whether as to past or future performance. This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to buy any securities in any fund managed by us. Past performance of a fund is no guarantee as to its performance in the future.