Inloggen

Factsheet

Kwartaalbericht maart 2024

+2,2%

in maart

+7,0%

annualized

+1,2%

in 2024

€327,72

NAV

Portefeuille en markt

De koers van het Antaurus Europe Fund (AEF) steeg in maart met +2,2%. De slotkoers van maart is hiermee €327,72. Vanaf de start in 2006 bedraagt het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,0%.

In het eerste kwartaal steeg het AEF met +1,2%. Dit rendement werd gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van 36%. Daarmee was het marktrisico van het AEF substantieel lager dan het risico van een belegging in aandelen.

Performance and risk since start

Antaurus Europe Fund (NAV)

Performance AEF A Class (%) AEF B Class (%)
1 month +2,16 +2,22
3 months +1,20 +1,34
Year to date +1,20 +1,34
2023 +5,42 +5,84
2022 -1,20 -0,89
3 years (annualized) +4,30 +4,84
5 years (annualized) +6,30 +6,96
Since start (annualized) +7,02 +7,79

Volatility

Risk analysis 1 month 5 years Since start
Gross position (Long + Short in %) 145 134 132
Net long (Long - Short in %) 40 23 39
Beta adjusted net long (%) 38 22 35
Positive months (%) 61 62
Maximum drawdown (%) -8,8 -20,9
Best monthly return (%) +6,5 +11,9
Worst monthly return (%) -3,4 -8,6
Volatility (%) 6,3 10,2
Sharpe ratio 1,00 (A) / 1,07 (B) 0,69 (A) / 0,73 (B)

Aandelenbeurzen kenden een sterk eerste kwartaal. De brede Europese index (Stoxx Europe) steeg met 7% en de Nederlandse AEX-index met 12%. De S&P Europe SmallCap, een index die kleinere bedrijven vertegenwoordigd, steeg met 3%. 

De gemiddelde nettolongweging van het AEF bedroeg 36%, waardoor de bèta positief bijdroeg aan het resultaat. De koersbewegingen van de longposities en de shortposities waren ongeveer gelijk. Hiermee was het effect van de aandelenselectie (alfa) neutraal.

De best presterende longposities waren Accelleron (turbocompressoren), D’Ieteren (autoruitvervanging en autodistributeur) en NN Group (verzekeraar). De slechtst presterende longpositie was Azelis (fijnchemie distributeur).

De koers van Accelleron steeg met 21% (in Euro’s). De onderneming rapporteerde een sterke organische omzetgroei van 11% over de tweede jaarhelft, ruim boven de verwachting van 6%. Daarnaast lijkt er onder beleggers meer aandacht te komen voor de bijdrage die Accelleron kan leveren aan de energietransitie, bijvoorbeeld door het helpen terugdringen van de CO2-uitstoot van verbrandingsmotoren op grote schepen.

De koers van D’Ieteren steeg met 16% in het eerste kwartaal van 2024. D’Ieteren presenteerde solide resultaten over 2023. Vooral de vrije kasstroom van ruim €11 per aandeel sprak tot de verbeelding. Voor 2024 verwacht D’Ieteren dat de winst voor belasting verder zal stijgen. De autoruitvervangingsactiviteit, bekend van het merk CarGlass, is de belangrijkste onderneming van de groep. De resultaten en vooruitzichten van de autoruitvervangingsactiviteit gaven een bevestiging van de positieve ontwikkelingen voor de lange termijn. Doordat de autoruit steeds groter en complexer wordt stijgt de omzet en winst. Daarnaast worden auto’s uitgerust met een slim rijhulpsysteem in de voorruit. Bij een vervanging van de ruit moet dat systeem opnieuw afgesteld worden. Dat levert weer extra omzet op en doet de winstgevendheid sterk stijgen.

De koers van NN Group steeg met 20% in het eerste kwartaal van 2024. De verzekeraar presenteerde sterke jaarcijfers waarbij het ook de financiële doelstellingen voor 2025 verhoogde. Daarnaast sloot NN een schikkingsovereenkomst met de vertegenwoordigers van woekerpolisklanten. Bovendien profiteerde het aandeel van een positief sentiment voor verzekeraars; de Europese Stoxx 600 verzekeringsindex steeg bijna 10% in het eerste kwartaal. Het sentiment werd geholpen door een combinatie van hogere marktrentes en optimistischere economische vooruitzichten. Hieronder bespreken wij de investment case van NN Group.

Investment Case: NN Group

NN Group is via Nationale Nederlanden de grootste levensverzekeraar van Nederland. Dat is goed voor ongeveer de helft van de kapitaalgeneratie (de winstmaatstaf voor verzekeraars). Daarnaast bezit NN zowel een pan-Europese als Japanse levensverzekeraar, een hypotheek/spaarbank, en is het, na Achmea, de grootste in de Nederlandse schademarkt. De verzekeraar werd opgericht in 1845 en was tussen 1991 en 2014 onderdeel van ING Groep, waarna het een eigen beursnotering kreeg.

De kern van het levenbedrijf is de overlevingskansen van mensen inschatten. De meeste levensverzekeringen keren uit als klanten overlijden – denk hierbij bijvoorbeeld aan overlijdensrisicoverzekering voor de aflossing van de hypotheek. De omgekeerde situatie is een pensioenverzekering of lijfrente waarbij de klant verzekerd is van een vaste uitkering zolang die leeft. Ook beleggingsverzekeringen (zoals garantie op inleg of minimum garantiewaarde bij overlijden) vallen onder het levenbedrijf. Hier ging tot zo’n 20 jaar geleden niet alles goed qua transparantie richting klanten. Deze ‘woekerpolisaffaire’ is eerder dit jaar voor 360 miljoen euro definitief geschikt door NN.

Tegenwoordig verkopen levensverzekeringen in Nederland minder goed dan 20 à 30 jaar geleden. Dat heeft onder meer te maken met de lagere rente en het weggevallen belastingvoordeel. Ondertussen lopen bestaande polissen (die overigens wel lang lopen) een voor een af. Beleggers zien het daarom als een krimpbedrijf. Daarnaast zijn de balans en resultaten van een levensverzekeraar moeilijk te begrijpen. Door de combinatie van krimp en complexiteit laten veel beleggers de sector links liggen.

Door dat gebrek aan populariteit en onder andere een slecht gevallen beleggersdag in 2022, belandde de koers afgelopen zomer rond de €32. Dat was het moment voor het AEF om aandelen NN Group te kopen. Op die koers was het dividendrendement over 2023 10% – nog exclusief de aandeleninkoop. NN was dus zeer aantrekkelijk gewaardeerd. Bovendien had NN volgens onze berekeningen ook nog eens meer eigen vermogen zitten in de (Solvency II) kapitaalbuffer dan andere Nederlandse verzekeraars.

Een belangrijk pluspunt in de beleggingscasus van NN Group is dat de krimpende portefeuille het resultaat redelijk voorspelbaar maakt. Het rendement op eigen vermogen is middelmatig, maar omdat de (matig renderende) levenportefeuille krimpt, valt er steeds meer kapitaal vrij wat het bedrijf ongehinderd kan uitkeren aan aandeelhouders. Momenteel is de boekwaarde van NN Group ruim 15 miljard euro, terwijl de beurswaarde 11 miljard euro bedraagt. De afbouw van de activiteiten levert theoretisch al 40% rendement op, naast het rendement op de krimpende levensportefeuille. Ook op basis van andere waarderingsmethodes is de huidige waardering aantrekkelijk, omdat veel van de groeiende activiteiten hoger gewaardeerd worden door beleggers.

Geld dat niet in de zakken van aandeelhouders belandt herinvesteert NN in activiteiten die beter renderen dan de Nederlandse levensverzekeraar, zoals de Europese levensverzekeraar, de Nederlandse schadeverzekeraar en de pensioenactiviteiten. Met o.a. de premiepensioeninstelling (PPI) BeFrank heeft NN Group een aandeel van 40% in de nieuwe Nederlandse pensioenmarkt via werkgevers. Dit is nu nog een relatief kleine markt, maar schaalgrootte werkt gunstig en het belegde vermogen van 30 miljard euro groeit jaarlijks hard. Drie factoren dragen hier aan bij: nieuwe inleg van bestaande deelnemers, nieuwe werkgevers die overstappen op een PPI, en beleggingsrendementen op de portfolio’s.

Het AEF belegt sinds medio 2023 in NN Group. Sinds de eerste aankoop van aandelen NN bedraagt het rendement inclusief dividend 28%. Ondanks de opgelopen koers, vinden wij de huidige waardering van NN nog steeds zeer aantrekkelijk. Aandeelhouders zien op de huidige koers jaarlijks 10% terugvloeien middels een stevig dividend en een aandeleninkoopprogramma.

Strategie en vooruitzichten

De Europese beurzen zijn het jaar sterk begonnen. De sterkste koersstijgingen vonden met name plaats bij bedrijven met een grote marktkapitalisatie. Aandelenkoersen van kleine- en middelgrote bedrijven stegen in het eerste kwartaal minder hard. Dit was vorig jaar ook het geval.

Het sentiment op de beurs werd gestuwd door positieve economische data. De groei van de Amerikaanse economie is de laatste kwartalen sterker geweest dan verwacht. Ook voor 2024 zijn de groeiverwachtingen de laatste maanden consequent verhoogd tot momenteel ruim 2%. De Europese economie moddert daarentegen voort. Economen rekenen voor 2024 op een licht positieve groei. De Chinese economie lijkt de laatste maanden eindelijk aan te trekken.

Wat ook bijdraagt aan het positieve sentiment is dat de inflatie wereldwijd blijft dalen. Ondertussen is de kerninflatie in zowel Europa als in de Verenigde Staten gedaald naar onder de 3%. Door deze ontwikkeling zullen centrale banken zich de komende maanden gesteund voelen om hun restrictieve monetaire beleid te versoepelen. De verwachting is dat zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Federal Reserve (Fed) de beleidsrentes in juni voor het eerst in lange tijd zullen verlagen. Momenteel bedragen de beleidsrentes van de ECB en de Fed respectievelijk 4% en 5,5%.

Ondanks de positieve ontwikkeling van de inflatiecijfers blijven centrale bankiers op hun hoede. In de Verenigde Staten groeien lonen bijvoorbeeld nog steeds met ruim 4%, wat voor opwaartse druk zorgt op de inflatie in de dienstensector. Dat de loonontwikkeling in de Westerse wereld sterk blijft heeft te maken met de krappe arbeidsmarkt. In de Eurozone is de werkloosheid met 6,4% nog nooit zo laag geweest. Ook in de VS staat de werkloosheid met slechts 3,8% praktisch op het laagste niveau in vijftig jaar. Een ander risico wat voor inflatoire druk kan zorgen is de olieprijs. Die is in de eerste drie maanden van dit jaar met 15% gestegen.

Door de beter dan verwachte economische groei zijn de verwachtingen voor winstgroei bij Europese bedrijven de laatste maanden licht toegenomen. Toch is onze verwachting nog steeds dat de winstgroei bij veel bedrijven in 2024 beperkt zal zijn. Dit komt doordat bij veel bedrijven de loonkosten harder stijgen dan de omzet. Afgelopen jaren zijn waarderingen van Europese small- en midcap aandelen echter afgenomen, waardoor wij steeds meer kansen tot interessante investeringen zien. De opgelopen nettolongweging naar ruim 40% reflecteert onze voorzichtig positieve houding.

Performance and risk since start

Top 3 positions Weight
Long
D'Ieteren 10,8%
Accelleron 9,1%
KPN 7,3%
Short
Industrials Company 6,7%
Industrials company 6,1%
Consumer discretionary 5,6%

About Antaurus

General

NAV (€) 327,7 (A Class) / 338,8 (B Class)
Fund size AuM (€m) 380
ISIN code NL 0000 686848 (A Class) / NL 0013 039217 (B Class)

Leverage

Maximum Gross 150%
Net long range -50% to +75%

Related parties

Depositary Caceis
Custodian UBS
Administrator Bolder Fund Services
Auditor Mazars

Fund characteristics

Style Long/Short Equities
Geography Europe
Inception October 2006
Base currency Euro
Additions Monthly
Redemptions Monthly

Fee structure

Management Fee 1,8% (Class A) / 1,5% (Class B) p.a.
Performance Fee 20% (Class A) / 15% (Class B), quarterly
High Watermark Indefinite

Disclaimer

This document has been prepared by Antaurus Capital Management B.V. solely for the information of the person to whom it has been delivered. The distribution of this document and the offer, sale and delivery of units (Units) in the fund (Fund) in certain jurisdictions may be restricted by law. This document does not constitute an offer for, or an invitation to subscribe to or purchase, any Units in any jurisdiction to any person to whom it is unlawful to make such offer or invitation in such jurisdiction. Persons into whose possession this document comes are required to inform themselves about and to observe any such restrictions. The information herein is for general guidance only and it is the responsibility of any person in possession of this document to inform themselves of, and to observe, all applicable laws and regulations of any relevant jurisdiction. This information is not intended to provide and should not be relied upon for accounting, legal or tax advice or investment recommendations. You should consult your tax, legal, accounting or other advisors about the issues discussed herein. Material terms of the fund are subject to change. Any prospective investor will be provided with a copy of the prospectus and an opportunity to review the documentation. Prospective investors should review the prospectus, including the risk factors, before making a decision to invest. No representation, warranty or undertaking, express or implied, is given as to the accuracy or completeness of the information or opinions contained in this document by any of Antaurus Capital Management, its employees or affiliates and no liability is accepted by such persons for the accuracy or completeness of any such information or opinions, and nothing contained herein shall be relied upon as a promise or representation whether as to past or future performance. This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to buy any securities in any fund managed by us. Past performance of a fund is no guarantee as to its performance in the future.