Factsheet
Kwartaalbericht maart 2023
-1,0%
in maart
+7,0%
-0,1%
in 2023
€306,97
Portefeuille en markt
Het Antaurus Europe Fund (AEF) daalde in maart met -1,0%. De slotkoers in maart is hiermee €306,97. Het jaarrendement in 2023 bedraagt daarmee -0,1%. Vanaf de start in 2006 bedraagt het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,0%.
Dit rendement werd gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van 11%. Daarmee was het marktrisico van het AEF substantieel lager dan het risico van een belegging in aandelen.
Performance and risk since start
Antaurus Europe Fund (NAV)
| Performance | AEF (%) | 1 month | -0,99 |
|---|---|
| 3 months | -0,06 |
| Year to date | -0,06 |
| 2022 | -1,2 |
| 2021 | 10,68 |
| 3 years (annualized) | +7,75 |
| 5 years (annualized) | +7.22 |
| Since start (annualized) | +7,03 |
Volatility
| Risk analysis | 1 month | 5 years | Since start | Gross position (Long + Short in %) | 141 | 133 | 131 |
|---|---|---|---|
| Net long (Long - Short in %) | 11 | 25 | 40 |
| Beta adjusted net long (%) | 10 | 23 | 35 |
| Positive months (%) | 58 | 62 | |
| Maximum drawdown (%) | -8,8 | -20,9 | |
| Best monthly return (%) | 6,5 | 11,9 | |
| Worst monthly return (%) | -6,0 | -8,6 | |
| Volatility (%) | 6,9 | 10,4 | |
| Sharpe ratio | 1,04 | 0,68 |
De beurskoersen in Europa kenden een sterk eerste kwartaal. De brede DJ Euro Stoxx 600 steeg met 8%. De Zwitserse beurs en de AEX stegen allebei met 10%. De koersstijgingen waren sterker bij grote bedrijven dan bij kleine- en middelgrote bedrijven. Bij het AEF droeg de aandelenselectie (alpha) licht negatief bij aan het rendement. Shortposities in industriële bedrijven droegen het meest negatief bij.
De best presterende longposities waren Aryzta (voeding), Accelleron (turbocompressoren) en KPN (telecommunicatie). De slechtst presterende longpositie was ASR (verzekeringen).
De koers van Aryzta steeg met 40% in het eerste kwartaal. Aryzta produceert en distribueert luxe, diepgevroren bakkerijproducten die afgebakken worden in supermarkten, tankstations, treinstations, de horeca en fastfoodketens zoals McDonald’s. Aryzta verraste met het besluit om nu al een dure lening in zijn geheel af te lossen met behulp van de gegenereerde kasstroom. Verder behaalde Aryzta een hoge omzetgroei met een beter dan verwachte winstgevendheid. Door de solide resultaten slaagt Aryzta erin om het vertrouwen van de beleggers geleidelijk aan terug te winnen.
De koers van Accelleron steeg met 13% over de eerste drie maanden van 2023. Accelleron is een nieuwe investering in het AEF die in het laatste kwartaal van 2022 in de portefeuille is opgenomen. Het stond tot voor kort bekend als ‘ABB Turbocharging’. In oktober is het bedrijf afgesplitst van ABB (‘Asea Brown Boveri’) en heeft het een eigen beursnotering gekregen. Accelleron publiceerde haar eerste zelfstandige jaarresultaten. Bij de jaarcijfers bleek dat de onderliggende omzetgroei met 12% ruim boven de eerder afgestelde doelstelling van 6% lag.
De koers van KPN steeg met 13%. Het telecommunicatiebedrijf rapporteerde resultaten over 2022 die in lijn waren met de verwachting. De vooruitzichten voor 2023 voor de generatie van vrije kasstroom en dividend waren solide. KPN kondigde net zoals vorig jaar aan om voor 300 miljoen euro aan aandelen terug te kopen. KPN lijkt in de smaak van beleggers te vallen door de voorspelbare vrije kasstroom, die geheel uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders.
Met een koersverlies van 17% droeg ASR het meest negatief bij in het eerste kwartaal. De koersval vond plaats in maart, toen de onrust in de bankenwereld ook de aandelenkoersen van verzekeraars mee naar beneden trok. Wij zijn van mening dat de problematiek bij sommige banken niet geprojecteerd kan worden op verzekeraars. In februari publiceerde ASR sterke jaarresultaten. De overname van de Nederlandse verzekeringsactiviteiten van Aegon ligt op schema en wordt naar verwachting in de zomer afgerond. Wij verwachten dat deze overname veel waarde voor ASR aandeelhouders zal creëren.
Investment Case: Also Holding
Also Holding is een distributeur van ICT-producten zoals computers, printers en softwarepakketten. Also verkoopt zowel aan het zakelijke als aan het retailkanaal zoals de MediaMarkt. Also is actief in 28 Europese landen.
Also is in 1984 opgericht en noteert sinds 1986 aan de Zwitserse beurs. Het bedrijf heeft een marktkapitalisatie van ongeveer 2,5 miljard euro. In 2011 is Also gefuseerd met de Duitse distributeur Actebis. De toenmalig eigenaar van Actebis (Droege Group) is tot op de dag van vandaag de grootste aandeelhouder van Also.
De verkoop van ICT-producten wordt deels door de fabrikanten zelf gedaan, maar in grote mate ook door distributeurs. Vaak kiezen fabrikanten ervoor om grote klanten zelf te bedienen, en om distributeurs in te zetten om de grote groep aan kleinere afnemers te bereiken. Vaak kiezen fabrikanten twee á vier distributeurs per land om mee samen te werken.
In de meeste landen waar Also actief is, is het één van de marktleiders. Op de Europese markt zijn vier grote marktspelers actief met daarnaast nog een aantal lokale, kleinere distributeurs. De kans op nieuwe toetreders achten wij klein aangezien een distributeur schaalgrootte nodig heeft om relevant te zijn voor fabrikanten en om competitief te kunnen zijn met een scherpe prijsstelling richting klanten. De brutomarges zijn laag, dus het draait om volumes.
Het is een competitieve markt waarbij iedere dag gestreden moet worden om de klandizie. Het onderscheidend vermogen van distributeurs onderling is beperkt. Het winnen van klanten lukt vooral door een scherpe prijsstelling, een breed assortiment en een snelle levertijd. Om financieel succesvol te zijn als distributeur is het belangrijk om uit te blinken in de operationele uitvoering.
Wat ons aanspreekt in Also is de verandering die momenteel plaatsvindt in de rol van de IT-distributeur. Voorheen verzorgde de IT-distributeur uitsluitend de verkoop en distributie van hardware producten zoals computers. Aangezien het om fysieke producten gaat vereist dit opslag en transport. Sinds enkele jaren leggen distributeurs zich echter ook toe op de verkoop en administratie van software-abonnementen. Via een online platform (‘Also Cloud Marketplace’) kunnen zakelijke klanten aangeven welke software en hoeveel licenties ze maandelijks willen afnemen. Over de maandelijkse softwareconsumptie, die via haar platform wordt verkocht, ontvangt Also een vergoeding van de softwarefabrikant.
Deze ontwikkeling heeft een aantal positieve implicaties. In plaats van dagelijks te moeten strijden voor een nieuwe bestelling voor bijvoorbeeld een lading computers, ontvangt Also nu maandelijks ‘terugkerende’ omzet zolang eindklanten software blijven consumeren. Bovendien staan er beperkte kosten tegenover. Er vindt namelijk geen fysieke opslag en transport plaats. Ook vervult Also een belangrijkere rol richting een softwarefabrikant. Aangezien er al zo’n vier miljoen Europese gebruikers op het platform van Also zitten, is dit voor een softwarefabrikant een belangrijk distributieplatform en een bron van informatie over softwaregebruik. Dit stelt Also in staat om hogere marges bij de verkoop van software af te dwingen in vergelijking met de verkoop van hardware.
Wij verwachten dat Also de komende jaren een aantrekkelijke winstgroei kan behalen van zo’n 10% per jaar, zonder dat het daarvoor significant additioneel kapitaal hoeft in te zetten. Wij verwachten dan ook dat het rendement op geïnvesteerd kapitaal verder zal toenemen tot ruim 20%. Deze vooruitzichten zitten wat ons betreft onvoldoende verdisconteerd in de huidige aandelenkoers. Een verklaring kan zijn dat weinig potentiële investeerders bekend zijn met Also. Het aandeel wordt op de beurs momenteel slechts door een handvol lokale Zwitserse banken gevolgd. De onderneming deelt onze visie dat de aandelen ondergewaardeerd zijn. In augustus vorig jaar kondigde Also aan om voor 100 miljoen euro eigen aandelen in te kopen. Het AEF belegt sinds begin 2022 in Also. De gemiddelde aankoopkoers ligt iets boven de huidige koers.
Strategie en vooruitzichten
De Europese beurzen kenden een sterke start van het jaar. Dalende energieprijzen geven bedrijven en consumenten lucht op het Europese continent. In de Verenigde Staten blijft de arbeidsmarkt sterk en blijven consumenten spenderen.
De wereldwijde economie groeit momenteel echter beperkt. De verwachte economische groei in Europa en de Verenigde Staten is slechts licht positief voor 2023. De verwachting is dat de economie in China gaat aantrekken na een flinke versoepeling van het coronabeleid.
Doordat de energieprijzen sinds de herfst fors zijn gedaald beginnen de torenhoge inflatiecijfers ondertussen af te zwakken. De kerninflatie blijft echter hardnekkig hoog. In Europa steeg de kerninflatie naar een nieuwe recordhoogte van 5,7%. In de Verenigde Staten is de kerninflatie ondertussen licht gedaald naar 4,6% (van ruim 5% in de kwartalen hiervoor).
Dat de kerninflatie hardnekkig hoog blijft lijken centrale bankiers zich ondertussen ook steeds meer te beseffen. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft dit jaar de beleidsrente reeds tweemaal verhoogd van 2% naar 3%. Bovendien heeft de ECB aangegeven voorlopig door te zullen gaan met renteverhogingen om de inflatie te beteugelen. De Federal Reserve (Fed) in de VS is een stuk eerder dan de ECB begonnen met renteverhogingen. Na negen renteverhogingen, waarvan twee in 2023, ligt de beleidsrente daar op bijna 5%.
Afgelopen kwartaal werd opnieuw duidelijk dat er partijen zijn die slecht bestand zijn tegen een hoger renteklimaat. Er is stress ontstaan onder (met name kleinere) Amerikaanse banken die een deel van hun depositogelden hebben weggezet in obligaties. Door de stijgende rentes zijn deze obligaties in waarde gedaald, waardoor een aantal banken met negatief eigen vermogen kampen. Eén bank (SVB) werd als gevolg daarvan overgenomen. Bij de Zwitserse bank Credit Suisse trokken klanten in één week ook massaal hun geld weg. De Zwitserse overheid dwong Credit Suisse vervolgens om zich te laten overnemen door haar concurrent UBS. De stress onder banken zou negatief kunnen uitpakken voor de kredietverlening aan consumenten en bedrijven, wat negatief zou kunnen werken op de economie.
Het is duidelijk dat de financiële markten zich sinds begin vorig jaar hebben moeten aanpassen aan de beëindiging van de extreme monetaire stimuleringsmaatregelen van het laatste decennium. Vorig jaar schreven we dat het lastig te voorspellen is tot wat voor negatieve consequenties de hogere rentes verder zullen leiden, nadat een aantal Britse pensioenfondsen in liquiditeitsproblemen raakten door de snel opgelopen rente. Ondertussen worden de contouren van mogelijke verdere consequenties steeds zichtbaarder. Herfinanciering van commercieel vastgoed, dat in de afgelopen jaren heeft geprofiteerd van de extreem lage rentestanden, lijkt een volgend probleem te kunnen worden als de rente op de huidige niveaus blijft (of verder zou stijgen).
De huidige economische situatie wordt gekenmerkt door beperkte groei en een stevige stijging van de lonen. Hierdoor voelen bedrijven zich genoodzaakt de prijzen te verhogen om hun marge te beschermen. Dit werkt verdere inflatie in de hand. De afzwakkende economie heeft er wel voor gezorgd dat de vraag naar grondstoffen en transport is afgenomen. Prijzen voor bijvoorbeeld olie, aluminium en koper zijn fors gedaald, alsook de prijzen van intercontinentaal transport. Veel bedrijven zullen vanaf heden dan ook gaan profiteren van lagere inkoopprijzen. Per saldo is onze huidige verwachting dat het perspectief voor winstgroei bij veel bedrijven in 2023 beperkt zal zijn.
Door de koersdalingen in 2022 lijken aandelen echter redelijk gewaardeerd. De aanhoudende inflatie met als gevolg de hogere rentestanden zorgen voor dalende investeringen door bedrijven en overheden. De huidige nettolongweging van het AEF van ongeveer 10% reflecteert onze voorzichtige houding.
Performance and risk since start
| Top 3 positions | Weight | Long |
|---|---|
| Accelleron | 11,7% |
| D'Ieteren | 10,1% |
| Aryzta | 7,1% |
| Short | |
| Utilities company | 6,6% |
| Industrials company | 5,6% |
| Industrials company | 5,3% |
About Antaurus
General
| NAV (€) | 306,97 |
| Fund size AuM (€m) | 371 |
| ISIN code | NL 0000 686848 |
Leverage
| Maximum Gross | 150% |
| Net long range | -50% to +75% |
Related parties
| Depositary | Caceis |
| Custodian | Caceis |
| Administrator | Bolder Fund Services |
| Auditor | Mazars |
Fund characteristics
| Style | Long/Short Equities |
| Geography | Europe |
| Inception | October 2006 |
| Base currency | Euro |
| Additions | Monthly |
| Redemptions | Monthly |
Free structure
| Management Fee | 1,8%, p.a. |
| Performance Fee | 20%, quarterly |
| High Watermark | Indefinite |
