Factsheet

Kwartaalbericht december 2023

+0,1%

in december

+7,1%

annualized

+5,4%

in 2023

€323,82

NAV

Portefeuille en markt

De koers van het Antaurus Europe Fund (AEF) bleef in december vrijwel onveranderd. De slotkoers in december is hiermee €323,82. Het definitieve jaarrendement in 2023 bedraagt daarmee +5,4%. Vanaf de start in 2006 bedraagt het gemiddeld jaarlijks nettorendement +7,1%.

In het vierde kwartaal steeg het AEF met +2,3%. Dit rendement werd gerealiseerd met een gemiddelde nettolongweging van 29%. Daarmee was het marktrisico van het AEF substantieel lager dan het risico van een belegging in aandelen.

Performance and risk since start

Antaurus Europe Fund (NAV)

Performance AEF (%)
1 month +0,05
3 months +2,29
2023 +5,42
2022 -1,20
2021 +10,68
3 years (annualized) +4,86
5 years (annualized) +6,77
Since start (annualized) +7,05

Volatility

Risk analysis 1 month 5 years Since start
Gross position (Long + Short in %) 146 134 132
Net long (Long - Short in %) 32 23 39
Beta adjusted net long (%) 31 22 35
Positive months (%) 61 62
Maximum drawdown (%) -8,8 -20,9
Best monthly return (%) 6,5 11,9
Worst monthly return (%) -3,4 -8,6
Volatility (%) 6,3 10,2
Sharpe ratio 1,07 0,69

Aandelenbeurzen lieten in 2023 een herstel zien na de koersdalingen in 2022. De brede Europese index (Stoxx Europe 600) steeg met 13% en de Nederlandse AEX-index met 14% (inclusief dividenden). De gemiddelde nettolongweging van het AEF bedroeg 16%, waardoor de bèta licht positief bijdroeg aan het resultaat in 2023. De aandelenselectie (alfa) droeg substantieel positief bij aan het jaarrendement.

Ruim 80% van de longposities en ongeveer een kwart van de shortposities droegen positief bij aan het resultaat. De longposities droegen positief bij aan de alfa. De shortposities bewogen in gelijke mate mee met de beurs.

De best presterende longposities waren Accelleron (turbocompressoren), Also Holding (distributeur van technologie), Aryzta (voeding) en SimCorp (software). De slechtst presterende longpositie was Sanoma (educatieve uitgever).

De koers van Accelleron steeg met 50% (in Euro’s en inclusief dividenden). De onderneming rapporteerde een sterke organische omzetgroei van 20% over het eerste half jaar, ruim boven de eerder gecommuniceerde doelstelling van 2% tot 4% omzetgroei per jaar. Bovendien werd bekend dat de twee grootste aandeelhouders van Accelleron, die hun aandelenpositie hadden verworven door de afsplitsing van ABB vorig jaar, hun investering in Accelleron hebben afgebouwd. Hiermee zijn de laatst overgebleven grotere ABB-aandeelhouders uit het aandelenkapitaal van Accelleron vertrokken. Het wegvallen van de verkoopdruk had een positief effect op de koers.

De koers van Also steeg met 60% in 2023 (in Euro’s en inclusief dividenden). In de eerste jaarhelft groeide de omzet van het online platform dat software-abonnementen verkoopt met maar liefst 66%. Deze sterke omzetgroei compenseerde de omzetdaling bij de verkoop van hardware zoals computers, waar de vraag momenteel lager ligt dan in de afgelopen jaren. Also profiteerde ook van nieuwsberichten omtrent de implementatie van kunstmatige intelligentie in software van Microsoft en Adobe. Als één van de grootste wereldwijde distributeurs van deze softwarepakketten is Also goed gepositioneerd om te profiteren van de groeiende vraag naar dergelijke software.

De koers van Aryzta steeg met 50% in 2023 (in Euro’s en inclusief dividenden). Aryzta produceert luxe, diepgevroren bakkerijproducten die afgebakken worden in supermarkten, tankstations, treinstations, de horeca en fastfoodketens zoals McDonald’s. Afgelopen jaar behaalde Aryzta een solide omzetgroei met een beter dan verwachte winstgevendheid. Hierdoor was Aryzta in staat om een deel van de dure uitstaande leningen af te lossen. Dit was sneller dan verwacht. Door de solide resultaten slaagt Aryzta erin om het vertrouwen van de beleggers geleidelijk aan terug te winnen.

De koers van SimCorp steeg met 55% in 2023 (in Euro’s en inclusief dividenden). Het bedrijf levert cruciale software aan grote fondsbeheerders zoals verzekeraars en pensioenfondsen. SimCorp ontving in april een overnamebod van Deutsche Börse, de eigenaar van de belangrijkste Duitse aandelenbeurs.

Met een koersverlies van 25% (inclusief dividenden) heeft Sanoma in 2023 een negatieve bijdrage geleverd aan het rendement van het fonds. Het aandeel is afgestraft omdat beleggers zijn gaan twijfelen aan Sanoma’s prijszettingsvermogen nadat Sanoma werd geraakt door kosteninflatie in schooljaar ’22-‘23. Dit was het gevolg van het feit dat Sanoma haar prijzen al voor de uitbraak van de oorlog in Oekraïne had gecommuniceerd naar klanten. De kosten stegen vanaf dat moment aanzienlijk, maar dit kon niet meer doorberekend worden aan de klanten. Bovendien is het zo dat scholen in de regel met vastgestelde budgetten werken, waardoor de doorvoering van benodigde prijsverhogingen over meerdere jaren gespreid wordt. Wij vinden dat beleggers te veel waarde hechten aan deze eenmalige omstandigheden en te weinig waarde hechten aan de middellange termijn vooruitzichten van het bedrijf.

Investment Case: Azelis

Azelis is een distributeur van fijnchemicaliën en voedingsadditieven. Azelis is in 2001 ontstaan door een fusie tussen het Italiaanse bedrijf Novorchem en het Franse bedrijf Arnaud. Sinds 2021 staat Azelis genoteerd aan de Belgische beurs en heeft het een marktkapitalisatie van ruim vijf miljard euro.

De verkoop van chemische producten wordt deels door de fabrikanten zelf gedaan, maar in bepaalde mate ook door distributeurs. Vaak kiezen fabrikanten ervoor om grote klanten zelf te bedienen, en om distributeurs in te zetten om de grote groep aan kleinere afnemers te bereiken. Deze distributeurs zoals Azelis ontvangen dan een exclusief distributiemandaat om de fabrikant te vertegenwoordigen in een bepaalde regio. Een gemiddelde klant van Azelis bestelt ongeveer acht keer per jaar, waarbij de bestelling bestaat uit drie tot vijf producten van verschillende fabrikanten. Het bestelbedrag is gewoonlijk minder dan tienduizend euro.

Azelis bedient zo’n 45.000 klanten in meer dan 100 landen. Onder leiding van vertrekkend CEO Müller (sinds 2012) en financieel directeur Bakker (sinds 2016) is Azelis uitgegroeid tot één van de wereldmarktleiders. De andere marktleider is het in Nederland beursgenoteerde IMCD. Gezamenlijk hebben Azelis en IMCD minder dan 10% van de markt in handen. Aangezien grote chemiebedrijven het liefst optrekken met betrouwbare, professionele distributeurs, achten wij verdere consolidatie aannemelijk.

De distributie van fijnchemie gaat verder dan enkel het fysiek verschepen van producten. De toegevoegde waarde is doorgaans hoger in vergelijking met bulkchemie. Azelis heeft wereldwijd meer dan 60 laboratoriums die klanten assisteren bij het samenstellen van productformulaties. De technologische kennis die hierbij vereist is, is te herleiden uit het personeelsbestand: meer dan 80% van de medewerkers heeft ten minste een bacheloropleiding afgerond.

Wij zijn al jarenlang gecharmeerd van het bedrijfsmodel van fijnchemie distributeurs. Ze opereren onder exclusieve distributiemandaten die eerst voor drie tot vijf jaar getekend worden, maar die uiteindelijk zelden verloren gaan. De distributeurs mogen zelf de prijsvorming naar hun klanten bepalen op basis van de toegevoegde waarde die ze leveren. De hoge toegevoegde waarde resulteert in dubbelcijferige winstmarges. Daarnaast kent het model een lage investeringsbehoefte. De meeste vaste activa, zoals magazijnen, worden gehuurd. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal is daardoor zeer aantrekkelijk. Daarnaast zijn de meeste producten waar Azelis zich op richt slechts beperkt afhankelijk van de economische cyclus. Ongeveer twee derde van de winst van Azelis wordt gerealiseerd in productgroepen zoals de voedings- en farmaceutische industrie.

Doordat de covidperiode getekend werd door een wereldwijd tekort aan grondstoffen en componenten, legden veel bedrijven extra voorraden aan. Dit zorgde voor een bonanza voor distributeurs in allerlei afzetmarkten, waaronder ook de chemische industrie. Afgelopen jaar was een compleet tegenovergesteld jaar: 2023 stond in het teken van voorraadafbouw. Het aanhouden van voorraden is namelijk een stuk kostbaarder geworden door de gestegen rentes. Tezamen met de afzwakkende economische vraag zorgt dit ervoor dat bedrijven hun voorraden laag willen houden.

De tijdelijke onzekerheid die dit met zicht meebrengt heeft ons in staat gesteld om een positie te verwerven in een aantrekkelijk bedrijfsmodel met interessante groeivooruitzichten. Wij verwachten dat de bedrijfswinst de komende jaren duidelijk harder zal groeien dan de wereldwijde economie, doordat de markt steeds verder consolideert en Azelis de winstgevendheid van acquisities uit recente jaren verder op zal krikken.

Het AEF belegt sinds medio 2023 in Azelis. De gemiddelde aankoopkoers ligt iets onder de huidige beurskoers.

Strategie en vooruitzichten

In het vierde kwartaal zijn de Europese beurzen fors hersteld van de koersdalingen in het kwartaal ervoor. De meeste grote beursindices gingen rond hun hoogste koers het jaar uit. Het sentiment werd geholpen door dalende inflatiecijfers. Centrale bankiers hintten daaropvolgend dat renteverlagingen in 2024 niet onwaarschijnlijk zijn. Tegelijkertijd oogt met name de Amerikaanse economie veerkrachtig.

De langverwachte recessie is voorlopig uitgebleven. Wereldwijd zien we wel een stevige discrepantie in de economische groeiontwikkelingen. De groei van de Amerikaanse economie is, tegen de algemene verwachting in, gedurende 2023 zelfs aangetrokken. Daarmee oogt de Amerikaanse economie een stuk robuuster in vergelijking met Europa, waar de economie wat aanmoddert. Ook voor 2024 rekenen economen in Europa slechts op een licht positieve groei.

In de tweede jaarhelft van 2023 is de inflatie stevig afgenomen. In november bedroeg de kerninflatie in Europa 3,6% en in de Verenigde Staten 3,2%. Eind vorig jaar bedroeg de inflatie in beide regio’s nog ruim 5%. Door de dalende inflatie is het enthousiasme aangewakkerd dat centrale banken spoedig hun monetaire beleid zullen versoepelen. De financiële markten verwachten ondertussen dat zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Federal Reserve (Fed) de beleidsrentes in 2024 met ongeveer anderhalf procentpunt zullen verlagen. Momenteel bedragen de beleidsrentes van de ECB en de Fed respectievelijk 4% en 5,5%.

Na de laatste vergadering in december liet Fed-voorzitter Powell ook blijken dat renteverlagingen voor 2024 op de agenda staan. Powell benadrukte dat de rente te lang hooghouden onnodige schade aan de economie zou kunnen berokkenen. ECB-voorzitter Lagarde was terughoudender om zich te committeren aan renteverlagingen. Zij gaf aan dat de centrale bank niet te vroeg op haar lauweren moest gaan rusten in de strijd tegen inflatie.

Dat de strijd tegen inflatie nog niet voorbij is, blijkt uit de stevige loongroei. Deze ligt, in zowel de Verenigde Staten als in Europa, nog boven de 4%. Dat de loonontwikkeling sterk blijft heeft te maken met de krappe arbeidsmarkt. In de Eurozone is de werkloosheid met 6,4% nog nooit zo laag geweest. Ook in de VS staat de werkloosheid met slechts 3,7% praktisch op het laagste niveau in vijftig jaar.

Al met al wordt de huidige situatie gekenmerkt door beperkte economische groei en flink stijgende lonen. Voor veel bedrijven zullen de loonkosten harder stijgen dan de omzet. De komende periode zullen bedrijven wel profiteren van lagere prijzen voor verschillende grondstoffen en energie. Per saldo is onze verwachting echter dat het perspectief voor winstgroei bij veel bedrijven in 2024 beperkt zal zijn. Afgelopen jaren zijn waarderingen van Europese small- en midcap aandelen echter teruggelopen, waardoor wij steeds meer kansen tot interessante investeringen zien. De licht opgelopen nettolongweging naar ongeveer 30% reflecteert onze voorzichtig positieve houding.

Performance and risk since start

Top 3 positions Weight
Long
Accelleron 10,6%
D'Ieteren 10,0%
Aryzta 7,5%
Short
Industrials company 6,3%
Industrials company 5,9%
Industrials company 5,3%

About Antaurus

General

NAV (€) €323,82
Fund size AuM (€m) 372
ISIN code NL 0000 686848

Leverage

Maximum Gross 150%
Net long range -50% to +75%

Related parties

Depositary Caceis
Custodian Caceis
Administrator Bolder Fund Services
Auditor Mazars

Fund characteristics

Style Long/Short Equities
Geography Europe
Inception October 2006
Base currency Euro
Additions Monthly
Redemptions Monthly

Fee structure

Management Fee 1,8%, p.a.
Performance Fee 20%, quarterly
High Watermark Indefinite

Disclaimer

This document has been prepared by Antaurus Capital Management B.V. solely for the information of the person to whom it has been delivered. The distribution of this document and the offer, sale and delivery of units (Units) in the fund (Fund) in certain jurisdictions may be restricted by law. This document does not constitute an offer for, or an invitation to subscribe to or purchase, any Units in any jurisdiction to any person to whom it is unlawful to make such offer or invitation in such jurisdiction. Persons into whose possession this document comes are required to inform themselves about and to observe any such restrictions. The information herein is for general guidance only and it is the responsibility of any person in possession of this document to inform themselves of, and to observe, all applicable laws and regulations of any relevant jurisdiction. This information is not intended to provide and should not be relied upon for accounting, legal or tax advice or investment recommendations. You should consult your tax, legal, accounting or other advisors about the issues discussed herein. Material terms of the fund are subject to change. Any prospective investor will be provided with a copy of the prospectus and an opportunity to review the documentation. Prospective investors should review the prospectus, including the risk factors, before making a decision to invest. No representation, warranty or undertaking, express or implied, is given as to the accuracy or completeness of the information or opinions contained in this document by any of Antaurus Capital Management, its employees or affiliates and no liability is accepted by such persons for the accuracy or completeness of any such information or opinions, and nothing contained herein shall be relied upon as a promise or representation whether as to past or future performance. This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to buy any securities in any fund managed by us. Past performance of a fund is no guarantee as to its performance in the future.

Neem contact op

Heeft u een vraag of een opmerking? Aarzel niet om contact met ons op te nemen

020 – 705 95 30
info@antaurus.nl

Meer nieuwsberichten:

Antaurus teamfoto 08-11-2023

Neem contact op

Heeft u een vraag of een opmerking? Aarzel niet om contact met ons op te nemen

020 – 705 95 30
info@antaurus.nl