Investment case: NN Group

NN Group is via Nationale Nederlanden de grootste levensverzekeraar van Nederland. Dat is goed voor ongeveer de helft van de kapitaalgeneratie (de winstmaatstaf voor verzekeraars). Daarnaast bezit NN zowel een pan-Europese als Japanse levensverzekeraar, een hypotheek/spaarbank, en is het, na Achmea, de grootste in de Nederlandse schademarkt. De verzekeraar werd opgericht in 1845 en was tussen 1991 en 2014 onderdeel van ING Groep, waarna het een eigen beursnotering kreeg.

Een complex bedrijfsmodel dat lastig te waarderen is

De kern van het levenbedrijf is de overlevingskansen van mensen inschatten. De meeste levensverzekeringen keren uit als klanten overlijden – denk hierbij bijvoorbeeld aan overlijdensrisicoverzekering voor de aflossing van de hypotheek. De omgekeerde situatie is een pensioenverzekering of lijfrente waarbij de klant verzekerd is van een vaste uitkering zolang die leeft. Ook beleggingsverzekeringen (zoals garantie op inleg of minimum garantiewaarde bij overlijden) vallen onder het levenbedrijf. Hier ging tot zo’n 20 jaar geleden niet alles goed qua transparantie richting klanten. Deze ‘woekerpolisaffaire’ is eerder dit jaar voor 360 miljoen euro definitief geschikt door NN.

Tegenwoordig verkopen levensverzekeringen in Nederland minder goed dan 20 à 30 jaar geleden. Dat heeft onder meer te maken met de lagere rente en het weggevallen belastingvoordeel. Ondertussen lopen bestaande polissen (die overigens wel lang lopen) een voor een af. Beleggers zien het daarom als een krimpbedrijf. Daarnaast zijn de balans en resultaten van een levensverzekeraar moeilijk te begrijpen. Door de combinatie van krimp en complexiteit laten veel beleggers de sector links liggen.

Window of opportunity

Door dat gebrek aan populariteit en onder andere een slecht gevallen beleggersdag in 2022, belandde de koers afgelopen zomer rond de €32. Dat was het moment voor het AEF om aandelen NN Group te kopen. Op die koers was het dividendrendement over 2023 10% – nog exclusief de aandeleninkoop. NN was dus zeer aantrekkelijk gewaardeerd. Bovendien had NN volgens onze berekeningen ook nog eens meer eigen vermogen zitten in de (Solvency II) kapitaalbuffer dan andere Nederlandse verzekeraars.

Stabiele en voorspelbare toekomstige inkomsten

Een belangrijk pluspunt in de beleggingscasus van NN Group is dat de krimpende portefeuille het resultaat redelijk voorspelbaar maakt. Het rendement op eigen vermogen is middelmatig, maar omdat de (matig renderende) levenportefeuille krimpt, valt er steeds meer kapitaal vrij wat het bedrijf ongehinderd kan uitkeren aan aandeelhouders. Momenteel is de boekwaarde van NN Group ruim 15 miljard euro, terwijl de beurswaarde 11 miljard euro bedraagt. De afbouw van de activiteiten levert theoretisch al 40% rendement op, naast het rendement op de krimpende levensportefeuille. Ook op basis van andere waarderingsmethodes is de huidige waardering aantrekkelijk, omdat veel van de groeiende activiteiten hoger gewaardeerd worden door beleggers.

Sterke kapitaalallocatie

Geld dat niet in de zakken van aandeelhouders belandt herinvesteert NN in activiteiten die beter renderen dan de Nederlandse levensverzekeraar, zoals de Europese levensverzekeraar, de Nederlandse schadeverzekeraar en de pensioenactiviteiten. Met o.a. de premiepensioeninstelling (PPI) BeFrank heeft NN Group een aandeel van 40% in de nieuwe Nederlandse pensioenmarkt via werkgevers. Dit is nu nog een relatief kleine markt, maar schaalgrootte werkt gunstig en het belegde vermogen van 30 miljard euro groeit jaarlijks hard. Drie factoren dragen hier aan bij: nieuwe inleg van bestaande deelnemers, nieuwe werkgevers die overstappen op een PPI, en beleggingsrendementen op de portfolio’s.

Koerspotentieel

Het AEF belegt sinds medio 2023 in NN Group. Sinds de eerste aankoop van aandelen NN bedraagt het rendement inclusief dividend 28%.

Ondanks de opgelopen koers, vinden wij de huidige waardering van NN nog steeds zeer aantrekkelijk. Aandeelhouders zien op de huidige koers jaarlijks 10% terugvloeien middels een stevig dividend en een aandeleninkoopprogramma.