Sommige aandeelhouders zijn meer gelijk dan andere

Dit is voor de verandering geen leuk verhaaltje over de kneuterigheden van het Antaurus-kantoor, maar een bloedserieuze column over een aandelenemissie. Het bedrijf in kwestie is Avantium, dat een plantaardig alternatief voor PET(-flessen) heeft ontwikkeld. Het bouwt nu een fabriek en heeft derhalve geld nodig. Dat geld gaat het bij beleggers ophalen via een claimemissie. Maar hierbij behandelt het niet alle beleggers gelijk.

In een notendop krijgen bestaande aandeelhouders het recht om per 8 aandelen (die nu ex-claim ongeveer €2,90 noteren) die zij al hadden 5 nieuwe aandelen te kopen tegen €1,87.

Er zit wel een bijzonder element aan deze emissie. Er stappen ook twee nieuwe aandeelhouders in: Kooi en SENFI. Deze ‘Cornerstone Investors’ kopen bij elkaar 6,4 miljoen aandelen tegen dezelfde €1,87 per stuk die andere beleggers mogen betalen mits deze eerst claims kopen. Er zitten wel enkele beperkende voorwaarden aan. Zo mogen ze de verkregen aandelen gedurende de eerste 180 dagen niet verkopen en kunnen ze ook niet meer weglopen van deze deal.

Toch is dit een uitstekende deal voor de twee nieuwe instappers. Op basis van de slotkoers van €3,58 op de dag dat de deal gesloten werd (22 januari) is de verwachte koers ná emissie volgens mijn berekening €2,92 (door het verwaterende effect van de 27 miljoen nieuwe aandelen tegen €1,87 per stuk). Dan is instappen tegen €1,87, zonder te betalen voor claims, een zeer aantrekkelijke transactie.

Voor de andere beleggers, waaronder pensioenbelegger APG, lijkt het geen goede deal. Door de extra uitgegeven aandelen verwateren zij ongeveer een extra dubbeltje, waardoor de verwachte waarde zakt naar €2,83 per aandeel.

De vraag is: waarom doet Avantium dit in hemelsnaam? Een – ietwat – zorgwekkende conclusie kan zijn dat het bedrijf dusdanig met de rug tegen de muur staat dat het ~35% korting moet bieden om nieuwe beleggers aan zich te binden. Dat is een belediging richting bestaande aandeelhouders, aangezien zij de helft meer betalen voor hun aandelen. Het bedrijf had in plaats van deze actie ook kunnen kiezen om €62mln in plaats van €50mln op te halen bij bestaande aandeelhouders. Dan zouden 8 bestaande aandelen rechten geven op grofweg 6 nieuwe aandelen tegen de lagere koers. Waarom koos Avantium daar niet voor?

Een antwoord op die vraag is te vinden in een ander speciaal element van deze transactie; dat de claims die (door onoplettende beleggers) niet worden uitgeoefend, worden weggegeven aan de Cornerstone-beleggers. Er worden alleen extra aandelen uitgegeven aan de Cornerstone-beleggers als er onvoldoende niet-uitgeoefende claims zijn. Normaliter worden de overgebleven claims doorverkocht aan de hoogste bieder die claims omzet in aandelen en deze snel weer dumpt. Deze dealstructuur is een aanwijzing dat het bedrijf de €12mln van de Cornerstone-beleggers niet per se nodig heeft en vooral bang is wat het extra aanbod doet met de koers ná de emissie.

Natuurlijk kan het zijn dat bestaande beleggers hun claims of nieuwe aandelen weer snel verkopen, waardoor de koers onder druk komt te staan. Maar dat is gewoon onderdeel van de markt waar alle beleggers spelen volgens dezelfde regels. Normaliter profiteren alle kopers van een lagere koers, niet twee specifieke. Wat het bestuur van Avantium met deze actie liet zien, is dat ze kiezen voor financieel gegoochel om de koers na plaatsing te stutten in plaats van een eerlijke markt.