Het belang van huiswerk bij slecht nieuws

Afgelopen woensdag hielden wij de jaarlijkse bijeenkomst voor participanten in het Antaurus Europe Fund. Het leukste daaraan is dat je de mensen ziet waarvoor je werkt. Ook leuk zijn de vragen die de mensen stellen. Een vraag ging over wat we doen op een dag waarop een aandeel hard daalt op slecht nieuws, zoals op 27 september met de verzekeraars gebeurde.

Het belangrijkste aan omgaan met verrassingen is goed voorbereid zijn. Meestal is het al bekend dat er een gebeurtenis aankomt waarvan de uitkomst onzeker is. Dat is zo bij bedrijfscijfers, maar ook bij de gerechtelijke uitspraak omtrent de woekerpolissen van Aegon/ASR en NN. De voorbereiding bestaat uit zelf een verwachting hebben én zo goed in de cijfers zitten dat wij om kunnen gaan met een eventuele verrassing.

Na de voorbereiding gaat het natuurlijk om de dag zelf. Het is belangrijk om de verrassing goed te interpreteren. In het geval van de uitspraak over de woekerpolissen gaat het dan om het lezen van de rechtbankstukken, het lezen van rapporten van analisten en de vergaarde inzichten verwerken in het model. Dan zijn er voor de belegger drie mogelijke acties: aankopen, niets doen, of verkopen (waaronder shorten).

Als de gebeurtenis veel negatiever is dan wijzelf verwachtten, is de keuze op de dag zelf meestal ofwel niets doen ofwel verkopen. Natuurlijk gaat het om de gebeurtenis in de context van de koersreactie, maar ervaring leert dat veel beleggers nog een paar dagen blijven verkopen terwijl nieuwe kopers de kat liever uit de boom kijken en (terecht) zekerder willen zijn van hun zaak alvorens ze instappen.

Aankopen is iets dat we de eerste dag zouden kunnen doen bij een positieve verrassing, mits de koers het potentieel niet geheel inprijst. Aankopen is enkele dagen na de gebeurtenis, wanneer de gemoederen wat zijn bedaard, ook goed mogelijk.

Bij de verzekeraars lag verkoop niet voor de hand, want het meest negatieve scenario (alle kosten zijn onterecht volgens de rechtbank) zou de schade naar ons idee alsnog te behapstukken zijn. Om een voorbeeld te geven: bij NN Group ging de rechtszaak over het product Flexibel Verzekerd Beleggen. Daarvan zijn in totaal 691 duizend polissen verkocht. Volgens data van de AFM was de gemiddelde inleg per (beleggingsverzekerings-)polis tot 2006 in (omgerekend) €9100 over de gehele looptijd. De gemiddelde kosten waren zo’n 30% van de inleg. Nu kunnen de cijfers voor FVB afwijken, maar al te grote verschillen liggen niet voor de hand, aangezien FVB grofweg 10% van het totale aantal woekerpolissen betrof. We spreken dan over €3000 aan kosten per polis.

De meeste FVB-polissen zijn verkocht met hypotheken die natuurlijk bijna allemaal (door verhuizing e.d.) afgelost zijn. Volgens NN is 9,5% van de FVB-polissen nog actief. Ervaringen uit het verleden leren dat van de inactieve polissen maar 5% een claim indient. Stel dat alle huidige polishouders dat doen en die 5% van de inactieven ook, dan is dat samen 15%. Dat percentage maal 691 duizend polissen maal €3000 is €310 miljoen schade voor NN Group. Aangenomen dat de door NN aangekochte polissen van Delta Lloyd en ABN Amro eenzelfde schade lijden, komt de som op een miljard euro. Dat is ongeveer één jaar dividend en aandeleninkoop voor NN Group.

Ook daar is heel wat op af te dingen, want hoewel niet alle kosten van de polis duidelijk waren voor de klant, waren deze niet allemaal onterecht. Daarnaast gaat NN Group in cassatie bij de Hoge Raad en is er de kans dat dit vonnis uiteindelijk van tafel gaat. Volgens advocatenkantoor Houthoff gaat in cassatie zo’n 30% van de vonnissen van tafel. Gegeven het feit dit de eerste grote nederlaag was voor de verzekeraars, lijkt die 30% geen verkeerd uitgangspunt in deze casus. We komen dus uit op een miljard euro schade en ‘30% hoop’. Dat verklaart geen koersdaling van 18%.

Als alles redelijk slecht loopt voor NN, kijkt de verzekeraar aan tegen een totale kostenpost van een miljard euro. Dat is 10% van de koers die twee weken geleden nog op de borden stond. Dit hadden beleggers ook snel door en daardoor liep de koers sindsdien alweer met 8% op in een dalende markt. Beleggers die hun huiswerk deden, maakten ongetwijfeld de beste beslissing op de dag nadat de koers met ruim 18% kelderde.

Update (maart 2024) 

Sinds publicatie van deze column is er heel wat gebeurd. NN Group heeft voor 360 miljoen euro een schikking getroffen met alle stichtingen. De personen achter deze stichtingen mogen ook geen nieuwe claimclubs oprichten om te procederen tegen de verzekeraar. De koers deed sindsdien +30%. Beleggers zijn zo positief omdat hun ergste vrees van vele miljarden aan claims definitief van tafel is. En die schikking kost exact 10 weken aan kapitaalgeneratie. Daarmee sluiten beleggers dit slepende hoofdstuk uit het boek der verzekeraars en kijken ze weer vooruit. En vooruitkijkend blijft er genoeg om enthousiast van te worden: een jaarlijks dividend van €3,20 per aandeel, plus een aandeleninkoop van 300 miljoen euro. Samen is dat 11% van de koers (€40+) die vandaag op de borden staat.