Een nieuwe kans voor de Triodos-certificaten

In mijn vorige column, een hartverwarmende kerstgedacht voor de fiscus, ging ik in op hoe beleggers mogelijk voorsorteren op de peildatum van de vermogensbelasting. Het is misschien toeval, maar smallcaps hadden de wind even mee. Op de eerste handelsdag van het jaar zakte AEX 0,47% en de AScX steeg met 1,24%. Nu heb ik daar zelf ook wat mee gedaan en op de laatste woensdag van 2023 (een bescheiden aantal) Triodos certificaten aangeschaft.

We zijn pas een week onderweg maar ‘de trade’ is nog geen daverend succes. Wel voor de fiscus, die verdient er ongeveer 2% op, want ik financierde de aankoop met spaargeld. Daarbovenop ging er in de eerste handelsronde van 2024 een dubbeltje van de koers af (nu €20,40), waardoor ik op een voorlopig verlies sta van 0,5%.

Een oplettende lezer had mij kunnen waarschuwen voor dit verlies. In een van mijn eerste columns voor Beurstalk schreef ik over die certificaten van Triodos. Het was een kritisch geluid wat betreft de onderliggende waarde van de certificaten, toen weliswaar nog €50 op het koersenbord stond.

Op het bedrijf ben ik nog steeds kritisch. Het rendement op eigen vermogen is al jaren chronisch laag. Toen certificaten tegen boekwaarde werden verhandeld, had niemand daar last van. Maar nu de markt de certificaten een prijs mag geven, waardeert die markt de certificaten op 0,23 maal de boekwaarde. Een ander groot probleem is een gebrek aan deugdelijk bestuur. Certificaathouders hebben geen stemrecht en het bestuur hoeft daarom niet naar ze te luisteren. Een derde probleem is dat er rechtszaken lopen van boze certificaathouders die de volle boekwaarde (die ze ooit betaalden) terugeisen. Het argument daarvoor is dat de risico’s van de certificaten niet goed werden belicht door Triodos.

Waarom heb ik die certificaten dan? Na publicatie van die column zijn er wel halfjaarresultaten geweest die positief waren, zowel qua resultaat als signaal naar beleggers.

Het eerste probleem van het lage rendement op vermogen zit met name in de (personeels)kosten die structureel hoog liggen. Bij Triodos gaat 45% van de baten op aan personeelskosten, versus 31% bij ABN Amro. Zelfs staatsbank Volksbank zit onder de 40% op deze meetlat. Gemiddeld verdienen werknemers bij Triodos minder dan bij ABN Amro. Het verschil zit niet in de hoogte van de salarissen, maar in het aantal personeelsleden. Dat kan liggen aan het feit dat ze als kleine bank in meerdere landen actief zijn. Zo heeft de Nederlandse Triodos Bank een kostenbatenratio van 66%, terwijl het bedrijf in Spanje, België en Duitsland ruim boven de 80% zit.

Er is veel potentie is om waarde te halen uit het bedrijf. Zo kan er wellicht bezuinigd worden op de activiteiten in het buitenland. In een uiterst geval kan Triodos fuseren met een andere bank om zo schaalvoordelen te behalen. Volksbank, bijvoorbeeld, is goed gekapitaliseerd en zou gemakkelijk 650 miljoen euro (ongeveer 45 euro per certificaat) kunnen ophoesten voor Triodos. Een overname is wel onwaarschijnlijk omdat het nog steeds een definitief verlies betekent voor de meeste certificaathouders en omdat het bestuur waarschijnlijk zelfstandig wil blijven.

Een tweede belangrijke stap is dat het (interim)dividend medio vorig jaar fors werd verhoogd. Dat is een signaal dat de bank de belangen van certificaathouders serieus neemt. Tegelijk zorgt dit voor een relatief hoog dividendrendement van ruim 14,5% over de afgelopen 12 maanden.

Mijn verwachting (of hoop) is dat Triodos bij de jaarcijfers het slotdividend verhoogt en eventueel plannen bekendmaakt om de waarde die in het bedrijf zit te ontsluiten. Denk hierbij aan het te koop zetten van buitenlandse activiteiten. Voor mij zijn de jaarcijfers dan ook het moment om de positie opnieuw te evalueren.

Eindnoot: de genoemde belegging is persoonlijk en geen holding van het Antaurus Europe Fund. Antaurus belegt in de regel niet (long) in banken.